作者：张圣涵/F3022628、Z0014427/

　　2024年由于品味、事故等因素冲击全球矿山生产，铅精矿供应紧张持续，受加工费持续走低以及原料供应等原因，原生铅炼厂不定期检修，国内原生铅的供应弹性，更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。另外河南地区涉及的交割品牌原生铅冶炼厂因为环保检查或突发检修对市场造成一定结构性影响。同时由于铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，交割货源偏紧预期或在今年仍成为助推铅价上涨的资金助力因素。

　　此外，由于原生炼厂增设废电瓶冶炼产线，因此无论是原生还是再生炼厂对废电瓶的争夺战使得废电瓶价格居高不下，尽管再生铅炼厂因铅价上行综合利润理想，但因终端替换消费走弱，加之废电瓶出口增加无法回流，反向开票增加回收成本等等因素使得废电池整体回收受限，再生铅厂被迫下调产能利用率。

　　在原生铅再生铅产量均受到扰动的情况下，二季度铅市在传统消费淡季下游企业开工率受到市场份额扩张等战略因素影响而维持高位，经销商补库需求旺盛，因此在6月金属集体回调回吐前期超量涨幅，偏强的基本面使得铅却表现得相对抗跌。但值得关注的是，由于电池环节库存总量偏高，关注旺季消费对电池的消耗力度，警惕旺季不旺，下游企业开工率下滑风险。

　　当前海外铅锭库存激增，国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，2024年预期铅锭出口条件弱化，铅锭进口窗口已接近开启，未来海外货源或有补充，短期内限制沪铅高度的矛盾之一已然显现。

　　终端需求来看，由于当下电动两轮车的存量替换需求降低，同时新车消费中，尽管锂电池的适用性及安全性与铅蓄电池相比不具备优势，但在当下锂价低位运行的背景下，铅酸蓄电池的经济性优势减弱，新车配套市场锂电市场份额有望温和上升。外需外面，由于电动两轮车在印度等国家仍是主流消费，因此未来铅酸蓄电池在东南亚地区的出口仍保持乐观态势。

　　投资策略

　　在供应矛盾没有真正解决的情况下，下半年铅价我们仍相对看好，成本支撑或继续推动铅价重心上移，同时考虑到交割品相对紧缺，跨期套利层面仍建议持续关注正套机会。进口窗口打开时可阶段性介入内外正套。

　　预计2024年沪铅主要波动区间【17000,20000】元，伦铅波动区间【2000,2450】美元。

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　　2024年上半年行情回顾

　　2022年10月铅纳入彭博商品指数后，资金对小品种铅的关注度加大，其持仓量与波动率都有显著的提升。宏观层面，3月底以来市场交易美联储降息预期，有色金属行情整体偏强，推动铅价共振上行。同时从基本面的角度看，2023年下半年开始国内无论是原生铅还是再生铅，都面临着原料约束。海外铅锌矿扰动增加，铅精矿供应紧张持续，加工费节节走低。同时无论是原生还是再生炼厂炼厂对废电瓶的争夺战使得废电瓶价格居高不下，原材料成本支撑抬高了铅的价格中枢。由于铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，可交割品有限的结构性矛盾凸显，市场担忧交割库存不足，流动性风险涌现，助推铅价尤其是近月合约价格进一步上行。尽管再生铅炼厂因铅价上行综合利润理想，但因终端替换消费走弱，加之废电瓶出口增加无法回流，反向开票增加回收成本等等因素使得废电池整体回收受限，再生铅厂被迫下调产能利用率。在原生铅再生铅产量均受到扰动的情况下，二季度铅市在传统消费淡季下游开工率却延续高位，补库需求旺盛，因此在6月金属集体回调回吐前期超量涨幅，偏强的基本面使得铅却表现得相对抗跌。

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　　铅矿供给分析

　　2.1 全球铅精矿新增产量不及预期

　　据ILZSG公布数据，2024年1-4月全球铅矿产量138万吨，同比增长0.5万吨。全球铅精矿全年新增产量均不及预期，最主要是由于前期矿山开采成本抬升，同时品味下滑、事故等因素冲击全球矿山生产。

　　2.2 海外是全球矿端核心变量

　　海外是全球矿端的核心变量。与2023Q4相比，欧洲和大洋洲铅精矿生产均以开工下滑为主，而美洲地区开工则录得环比正增长。

　　近两年海外项目增产的主要项目：

　　①西澳大利亚Galena Mining旗下的Abra矿山在2023年1月投产9.5万吨年产能。

　　②Adriatic Metals于2024年3月5日正式启动其位于波黑中部的Vares银锌铅矿项目，预计每年生产约6.5万吨铅银精矿和9万吨锌精矿。

　　③俄罗斯建设的Ozernoye铅锌矿山项目。

　　④Nexa的新扩建矿山Aripuana项目预期有2.4万吨的增量；Cerro Lindo矿山铅金属品位提升至0.44%，带来显著增量。

　　⑤Boliden旗下的Tara矿山前期关停，预计将在2024年四季度开始复产，并于2025年1月达产。

　　⑥Buenvantura旗下Uchucchacua矿山在2024年将产铅矿1.3万吨至1.5万吨。

　　⑦Pe asquito矿山在2023年第四季度安全复工，2024年第一季度恢复至满产状态。

　　另外受极端恶劣天气、矿山品味下滑、审批资质与成本因素考量，减产矿山主要包括：

　　①Glencore 2024年一季度澳洲矿山铅产量下降，主要一是旗下McArthur River锌铅矿的生产受飓风影响暂停，二是Lady Loretta矿山的品位降低以及矿山临近寿命末期所致。

　　②极端天气和洪水事件影响了MMG的运营，导致2月份多次中断现场访问，矿石开采量环比下降12%，产量下滑595金属吨。

　　③Nexa其位于巴西的Morro Agudo矿区的采矿作业将从5月1日起暂停。

　　④秘鲁锌、铅和银矿业公司Volcan将暂停一个月其在秘鲁中部的San Cristobal、Carahuacra和Ticlio三座矿山的生产活动以求更新其Rumichaca尾矿坝的运营许可证(-1wt)。

　　目前来看由于24年矿端扰动陆续释出，叠加欧洲冶炼厂复产带来产能增量，其对于铅矿的抢夺权较强，致使国内铅矿紧缺格局愈渐突出。

　　2.3 国内矿山供应小幅上行

　　国内铅精矿发展潜力有限，整体投产时间相对较长，供应弹性相对较低。2024年1-5月，国内铅精矿产量56.29万金属吨，同比增长6万金属吨（同比增加12.56%）。国内铅精矿产量小幅上行，弥补了海外铅锌矿山减产的部分。

　　前期受季节性影响停产的矿山已在二季度陆续复产。年后贵金属价格走强，铅冶炼厂生产积极性高涨，纷纷抢购金银等贵稀金属富含较好的含铅物料，由此进一步加剧原料紧张。

　　2024年内蒙、江西等地矿山经过技改及扩产逐步释放产量，后续随着外部影响趋弱，新建产能有望逐步投产推动产量稳步改善。预计24年增量主要来源于贵州（猪拱塘）、江西（银珠山）及新疆（火烧云）等地项目，且投产多在下半年，预计24年国产矿产量小幅增加5万吨。

　　2.4 高银矿进口补充原料缺口

　　进口方面，由于海外矿端原料紧缺，2024年1-5月铅精矿累计进口41.85万吨，累计同比减少13.21万吨。今年上半年资金反套依旧热情高涨，内强外弱行情下，5月铅精矿进口实现扭亏为盈，单月铅精矿进口量首次突破10万吨，6月铅精矿的进口窗口继续开启。但据调研，市场上的主要铅进口来源于东南亚地区的粗铅散单，这类铅原料几乎为纯铅资源，买方以再生精铅为主。进口铅矿的增长仍不足以弥补国内需求缺口，矿贸易市场的可交易铅矿现货预期增量有限。

　　中国原生铅原料进口中高银矿使用比例上升。2024年1-5月银精矿进口总量累计69.36万实物吨，其中进口加工贸易方式进口的银精矿占比接近六成。铅冶炼厂综合回收效益优先的情况下，银精矿加贸进口同样供不应求，银RC亦与铅TC同步下调，多家冶炼厂表示银精炼费早已跌破1美元/盎司。部分稀缺的高银铅矿银精炼费已跌至0.1美元/盎司，其中铅为零加工费报价。

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　　铅锭供应分析

　　3.1 受国内减量影响，全球精铅或再度转为紧平衡

　　据ILZSG数据统计，2024年1-4月全球铅市场供应过剩7000吨，去年同期为短缺78000吨。1-4月，全球铅市供应428.8万吨，较去年同期减少0.4万吨，但消费量为428.1万吨，较去年同期减少8.9万吨，萎缩量相对较大。2022年全球铅供应紧缺超10万吨，2023年全球铅市场转为过剩，2024年全球铅锭市场预计将由过剩转为短缺。

　　欧洲冶炼厂复产带来产能增量，我们预计海外原生铅产量增量20万吨以内。

　　3.2.1 原料限制产出，原生铅冶炼依靠副产品收益

　　近两年高铅价推动炼厂增加对铅精矿原料需求，国内自产矿、铅、银精矿进口持续释放增量保证了电解铅增量释放，但自始至终未改变国内原料供应紧张的情况。与23年相比，2024年原生铅冶炼厂全年稳定运行的产能增加接近20万吨/年，在全球铅锌矿产资源供应受限和国内原生铅冶炼厂产能快速扩张的背景下，铅精矿供不应求、加工费无法覆盖冶炼成本的现象已成常态。

　　据SMM统计，2024年上半年电解铅产量预期为173.16万吨，累计产量或将同比下滑7.92万吨，同比下滑4.37%。

　　由于铅的冶炼收益不仅包含了铅矿加工费同时还包括了白银、硫酸、冰铜等副产品收益。当下原生铅的加工费持续处于低位，河南、内蒙古地区铜锌银富含较好的铅精矿报价跌出零加工费或负加工费。产业利润低下，炼厂被迫在原料结构上更加注重贵金属富含量，通过贵金属副产品收益弥补铅冶炼亏损。贵金属价格走强提振原生铅冶炼厂生产积极性。另外为应对铅精矿供应紧张的问题，原生铅企业调整原料结构，设备技术升级，新建产能普遍为可同时处理铅精矿、废电瓶等原材料的综合处理产线。

　　3.2.2 警惕交割品受限带来的软逼仓行情

　　由于原生铅产能主要集中在河南几家大厂（豫光、金利等），可交割品牌有限，同时再生铅未列入可交割范畴，因此需警惕2024年出现头部炼厂集中检修，而导致交割风险暴露引发“软逼仓”行情。

　　3.3 再生铅开工与废电瓶价格的相互博弈

　　由于原生铅产量供应更多受原料供应和副产品影响较大，我国的再生铅从2017年起迅速扩张，行业集中度提高，2021年产量开始超过原生铅产量。2023年再生铅新建产能继续放量，SMM数据显示，2023年我国新增废电瓶处理能力266万吨

　　近两年废电瓶价格一直较为强势，其主要原因一是废电瓶处置能力严重过剩，目前国内废铅蓄电池处理能力达到1200万吨，但废铅蓄电池年报废量仅占一半，另外废电池由于新国标强制替换需求进入尾声，同时近些年锂电池渗透率大幅提升，对铅酸蓄电池的替代，直接导致铅酸废电瓶替换量下降，供需存在严重缺口；二是中国近两年铅酸蓄电池出口增速近10%，流失于海外的废旧电瓶无法回收，高出口量造成废电瓶损失；三是铅精矿原料相对紧张情况下，部分原生铅冶炼厂加大了再生废电瓶拆解线的配套，通过铅精矿中添加再生铅膏的方式提高铅矿入炉品位，经过电解后以原生铅形式产出，一定程度挤占了再生铅原料。原生铅与再生铅抢夺铅废料再上新高度。

　　二季度消费淡季来临，废电瓶作为主要原料整体供应有限，市场的竞争十分激烈。另外4月颁布的“反向开票”政策，使得从事废电瓶销售的个体商户税负成本增加，短期废电瓶流转阻碍加剧，再生铅炼厂收货困难减停产增加，5月废电瓶价格伴随铅价上涨一路走高，废电动车电池均价上破万一关口后涨势不止。部分再生铅厂原料库存已处于近五年历史低位。安徽地区再生铅炼厂原料矛盾加剧，多家炼厂被迫减产，河南、江苏地区再生铅炼厂产量随原料到货量波动，开工有所下滑，内蒙古地区大型再生铅炼厂因原料偏紧及设备故障检修，再生铅开工率明显下降。

　　预期废电瓶紧张局面会随着消费旺季7、8月到来稍好转，除此之外，受反向开票政策的推进、今年铅酸电池报废量偏低等因素影响，废电瓶短缺在短期内不可消除，我们预计市场交易原料紧的行情尚未结束。

　　3.4 铅沪伦比值扩大，2024年预期铅锭出口条件弱化

　　当前海外铅锭库存激增。而国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，不利于铅锭出口。据海关数据显示，1-5月份精铅及铅材合计出口量为24053吨，累计同比下滑63.18%。1-5月份精铅及铅材合计进口量为22610吨，累计同比上升21.34%。

　　近期铅沪伦比值进一步扩大，2024年预期铅锭出口条件弱化，铅锭进口窗口已接近开启，6月海外货源或有明显补充，短期内限制沪铅高度的矛盾之一已然显现。后续关注进口数量是否明显增加，进口量级决定能否扭势国内供应偏紧格局。

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　　下游需求分析

　　4.1 淡季下铅酸蓄电池开工率稳定

　　5月因恰逢铅蓄电池市场传统消费淡季，但反常的是电动自行车蓄电池一二线品牌企业开工率受到市场份额扩张等战略因素影响而维持高位。今年铅原料价格提张，部分蓄企缩减了长单采购比例，更加依赖于现货端的采购及期货端的交割。另外企业优先对成品电池实施涨价，经销商接货意愿强，5月经销商与电池企业库存走势明显劈叉，经销商库存天数已来到5年新高的40天左右，而电池企业库存则创新低的来到20天以下，已接近往年的旺季库存水平。然而汽车蓄电池市场则受累于电池高库存，经销商对于“涨价”并不买单，更多的蓄电池企业为了缓和成本高压，主动下调电池产量计划。

　　值得关注的是，由于电池环节库存总量偏高，关注旺季消费对电池的消耗力度，警惕旺季不旺，下游企业开工率下滑风险。

　　4.2 “锂”、“钠”代“铅”的关注度不断上升

　　由于碳酸锂价格处于相对低位，关于“锂”代“铅”的关注度不断上升。铅酸电池凭借其生产技术成熟、工作温度范围宽、安全性高、成本低等优势，仍将是汽车起动、启停领域的主流选择。锂电池的适用性及安全性与铅蓄电池相比不具备优势，但在当下锂价低位运行的背景中，铅酸蓄电池的经济性优势减弱，新车配套市场锂电市场份额有望进一步抬升。

　　4.3 铅蓄电池出口逐年递增，内卷转外销

　　据海关数据显示，2024年1-5月铅蓄电池进口量为227.64万只，同比上升87.14%；2024年1-5月铅蓄电池出口量为9745.37万只，同比上升5.1%。出口市场方面，东南亚继续表现出较高的需求，印度、印度尼西亚和马来西亚依然是铅蓄电池的前三大出口目的国。

　　2024年，我们预计因电动自行车、汽车存量替换需求仍占据主导地位，海外明年或维持相对宽度的利率环境，中国铅酸蓄电池出口仍保持乐观态势。

　　4.4 双碳目标愿景下，储能电池发展可期

　　通信板块方面，固定型蓄电池用于保障通信设备供电稳定。近年为了加快推动5G发展，工信部积极推进5G网络建设，随着5G技术的高速发展，全国通信基站及5G基站数量逐年攀升，带动铅酸蓄电池需求稳步增加。同时通信板块或将成为2024年铅消费的主要增长点，电网用铅炭电池消费预计增幅达到10%以上。

　　最后是储能板块。近年来市场对风电、共享电站等清洁能源需求上升，2024年储能电池用铅依然是铅消费增速最大的板块发展将铅蓄电池消费形成新的提振。

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　　总结

　　2024年由于品味、事故等因素冲击全球矿山生产，铅精矿供应紧张持续，受加工费持续走低以及原料供应等原因，原生铅炼厂不定期检修，国内原生铅的供应弹性，更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。另外河南地区涉及的交割品牌原生铅冶炼厂因为环保检查或突发检修对市场造成一定结构性影响。同时由于铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，交割货源偏紧预期或在今年仍成为助推铅价上涨的资金助力因素。

　　此外，由于原生炼厂增设废电瓶冶炼产线，因此无论是原生还是再生炼厂对废电瓶的争夺战使得废电瓶价格居高不下，尽管再生铅炼厂因铅价上行综合利润理想，但因终端替换消费走弱，加之废电瓶出口增加无法回流，反向开票增加回收成本等等因素使得废电池整体回收受限，再生铅厂被迫下调产能利用率。

　　在原生铅再生铅产量均受到扰动的情况下，二季度铅市在传统消费淡季下游企业开工率受到市场份额扩张等战略因素影响而维持高位，经销商补库需求旺盛，因此在6月金属集体回调回吐前期超量涨幅，偏强的基本面使得铅却表现得相对抗跌。但值得关注的是，由于电池环节库存总量偏高，关注旺季消费对电池的消耗力度，警惕旺季不旺，下游企业开工率下滑风险。

　　当前海外铅锭库存激增，国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，2024年预期铅锭出口条件弱化，铅锭进口窗口已接近开启，未来海外货源或有补充，短期内限制沪铅高度的矛盾之一已然显现。

　　终端需求来看，由于当下电动两轮车的存量替换需求降低，同时新车消费中，尽管锂电池的适用性及安全性与铅蓄电池相比不具备优势，但在当下锂价低位运行的背景下，铅酸蓄电池的经济性优势减弱，新车配套市场锂电市场份额有望温和上升。外需外面，由于电动两轮车在印度等国家仍是主流消费，因此未来铅酸蓄电池在东南亚地区的出口仍保持乐观态势。

　　在供应矛盾没有真正解决的情况下，下半年铅价我们仍相对看好，成本支撑或继续推动铅价重心上移，同时考虑到交割品相对紧缺，跨期套利层面仍建议持续关注正套机会。进口窗口打开时可阶段性介入内外正套。

　　预计2024年沪铅主要波动区间【17000,20000】元，伦铅波动区间【2000,2450】美元。

　　审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/

　　报告完成日期：2024年6月28日