作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/

　　长逻辑上，锡矿具备稀缺性、品味下行、资本支出不足；需求上，半导体周期逐步复苏、光伏与新能源车持续高增，更有AI高速发展与国内数字经济蓬勃发展的助推，供需缺口预期仍有进一步发酵的基础。

　　下半年主要找寻与基准假设有预期差的情况，进而评估对供需平衡表的影响强弱。主要关注缅甸佤邦复工/选矿重启情况（关注当地政府发布的文件或数据机构的信息推送）；印尼出口修复节奏存变数（跟踪JFX与ICDX的交易所数据）；国内精锡产量会否如预期下滑（跟踪周度冶炼开工率）；需求会否超预期等（半导体行业能否补库以及补库强度、宏观角度等）。

　　展望下半年，若缅甸不复产锡矿进口持续低位、印尼锡锭也未恢复至正常水平，国内原料问题将被关注，加之需求预期仍偏积极的话，金融资本在宏观情绪配合下或再次将锡价推至年内新高，这基本上对应着本文供需平衡表的乐观假设；但有更大的概率是低于此场景的，当前的高价格可能会减弱供应扰动，需求受制于美国的高利率、美国可能的衰退交易、国内经济或不及预期的情景，锡价将由此高位回调，但仍是有色金属中低位多配的品种，波动区间可关注24-31万。紧密追踪高频数据等来验证。

　　佤邦悲观假定年内不复产，2024年折损量约16000金属吨。预计2024年全球矿的供应减量约在2000吨。矿紧或向锭紧传导。

　　成本支撑方面，国外投行数据显示，全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨，50分位约在11418美元/吨。

　　未来，考虑到新能源车、光伏装机、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳。短期，高价格压制需求，库存累积明显。

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　　2024年二季度锡市回顾

　　2024年二季度，锡价大幅上涨、转而高位震荡，期间沪锡主力最高上冲到过29万一线。金融资本与供需缺口预期引导锡价走势。佤邦复产仍没有消息，中国4月份锡矿进口开始受到明显影响，印尼锡锭出口持续低位，使得LME库存未能明显累积，LME虚实比一度较高，需求端有半导体补库以及光伏高增速的积极预期。充沛的流动性推升铜价后，也是关注到锡的供应扰动，随后涌入锡市，推高锡价。但过高的价格限制了需求，库存持续累积，目前国内社会库存仍高达17000吨，有数据统计以来的历史最高区域，需求弱现实压制了锡价的进一步上涨空间，锡价转为高位震荡。

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　　供应分析

　　2.1 全球锡矿市场供应分析

　　锡是目前最稀缺的基本金属之一，横向对比不同金属全球、中国的静态储采比来看，锡的全球静态储采比仅为15年，中国静态储采比仅为8年，在主要金属品种中均处于较低位置。2000年至今，各主要国家锡资源储采比也是持续下降。根据锡业协会数据，2023年全球锡矿产量28.5万吨，增速-7%。其中，缅甸、马来西亚、中国等有减量。

　　世界金属统计局（WBMS）数据显示，2024年1-4月份全球锡矿产量为11.02万吨，累计同比增速5.6%。国内方面，上海有色网数据看，2024年1-4月份锡矿产量为2.27万吨，累计同比-2.68%，由此数据看，锡矿还有小幅增量，但紧不紧缺还需要结合冶炼等数据综合来看。

　　步入2024年，供应端的扰动仍是价格的主导因素，缅甸与印尼两地影响最大。自从2023年4月份发布通知以来，缅甸佤邦成为锡市的最重要的扰动因素。禁矿前，缅甸锡矿产量31000吨，全球占比10%，是第三大锡矿开采国，佤邦地区产量占缅甸总产量的90%，缅甸矿进口金属吨占我国总进口的60%以上，所以禁矿对国内生产有较大扰动。

　　我们整理了去年4月至今的佤邦政策进展情况。截止目前，矿山停产时长仍未有定论，而且今年以来公布的政策反倒更加严格，比如统一按照30%的税率收取实物税、曼矿区所有巷道暂停一切清理维护巷道工作，包括前期中请报备的所有硐口，这个政策很致命，去年禁矿至今年3月份，缅甸锡矿进口量迟迟没有回落，与选矿厂可以捡矿有关。4月份进口量开始锐减，5月份进口量仍在低位，环比4月份进一步下滑。

　　综合各方面信息，随着锡价的上涨，佤邦本应有重启的动力，但复产毫无消息，市场预期一再调整，在此做悲观假设，即2024年不复产，来考量供应端的扰动有多大。

　　此外，刚果金因Alphamin扩建完成会有增量；巴西有新项目已经投产，秘鲁截至目前扰动未发生，这两个国家也给了增量；我国银漫矿业技改完成，但全国1-4月份还是减量的，所以调降增量至3000吨。印尼限制锡矿出口，所以它对供应端的影响主要体现在锡锭供应上，关于锡锭在下文中会详细说明。

　　预计2024年矿的供应减量约在2000吨（剔除掉印尼），但结合上文公布数据，上半年可能是持平或微增的，减量主要发生在下半年，主要是佤邦地区。减量能否达成关键点是佤邦复产时间，其中悲观假定佤邦不复产，后续需要跟踪具体的产量数据来验证、调整。

　　成本支撑方面，国外投行数据显示，从完全成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在25581美元/吨，75分位约在22634美元/吨；从C1现金成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨。随着矿石品位的下滑以及人力成本的上涨，未来锡矿成本仍会进一步上升，ITA预计2030年90分位升至36000美元/吨，75分位升至24000美元/吨。当前价格已远离成本区域，成本支撑逻辑暂时难起作用（除非遇到全球衰退导致的整体下跌）。

　　2.2 全球精锡市场分析

　　世界金属统计局（WBMS）数据显示，2024年1-4月份全球精炼锡产量为12.19万吨，累计同比上涨2.6%。国内方面，上海有色（SMM）统计口径看，2024年1-5月份精炼锡产量为7.6万吨，累计同比上涨7.3%；安泰科统计口将显示，2024年1-5月份精炼锡产量为8.1万吨，累计同比上涨4.8%。

　　上半年精锡产量预计录得小幅正增长，但区域有分化，印尼产量有明显下滑（以精锡出口量来衡量），1-5月份减量累计高达1.4万吨；中国产量增加明显，1-5月增量0.52万吨，其他像秘鲁等国也有部分增量。

　　下半年精炼环节扰动如何呢？印尼产量乐观情境下会逐步恢复，我们以过往五年的6-12月份累计出口量的最大值来预测，全年印尼产量仍会减少约1万吨；主要关注点还是在中国。

　　我国的产量能否保持，需要考虑利润，还要考虑锡矿进口的影响。目前锡矿加工费为云南40%/江西60%的17500/13500元/吨，冶炼成本(燃料和动力费、人工成本、制造成本等)集中在1万至1.2万，冶炼利润还是不错的，从这个角度来看，冶炼厂没有主动减产的必要。但会有检修，每年三季度冶炼厂会有检修动作，过往四年，三季度产量相比四季度平均减量在8500吨。

　　国内进口是否会受到较大影响呢？4-5月份来自缅甸的进口量锐减，预示着可选矿石消耗殆尽，1-3月份进口量能维持，因选矿还能正常进行以及抛储行为，2月份就有佤邦政府抛储2000金属吨的消息，但4月份选矿被叫停，进口开始受到影响。此前有消息称佤邦曼相矿区24家选矿厂积攒锡精粉11852吨，但积压锡精矿品位较低，折合金属吨约为1000-1200吨左右，预计在下旬陆续运往国内，5月份进口约在950金属吨，这部分基本进入到国内。其他地区能补充这部分缺失吗？1-4月份，进口自其他国家的锡矿是在增加，增量约2400金属吨，折合年化7200金属吨，上文能统计到的海外矿的增量是8000吨，额外供给或有限了，但是缅甸进口前两年月平均是3500金属吨，补充能力有限。

　　2022年，矿进口增量2万金属吨，加上国内矿产量，相比原生锡产量仍有1.5万金属吨的过剩；2023年国内产量稳定，但进口减量3500金属吨，国内锡矿减量10000金属吨，国内2022年累计的库存消耗殆尽。2024年1-4月国内矿的供需是较为平衡的，接下来矿供应变得紧张，具体可通过跟踪冶炼周度开工率、现货加工费观察国内冶炼产量变动。风险点是佤邦锡矿下半年复产、国内及其他国家锡矿供应放量、以及隐形库存释放。（下表仅是按可得数据简单推算）

　　供应方面，除了原生锡，再生锡也占有相当重要的比重。日、美、德、澳精锡产量中再生锡占比超过了60%；据国际锡业协会测算，我国再生锡与精锡总产量比值约为22%；相较于发达国家，我国金属再生水平偏低。2024年1-5月份再生锡产量为1.9万吨，基本持平，占精锡产量的25%，不过焊料小型化也是抑制了二次废料的增长。也就是说，矿的紧张影响锡锭的产量，再生锡的补充能力是有限的。

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　　需求分析

　　锡下游消费主要包括焊料、锡化工、马口铁（镀锡板）等。焊料占比高达48%，然后是锡化工和马口铁，分别占比16%、12%，三者合计占比接近80%，新兴领域涉及到光伏、新能源汽车行业，也会有传统和新兴行业之分，但新兴行业占比还较小。

　　未来，考虑到新能源车、光伏装机、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳，因此锡焊料也是未来需求增速最快的领域之一。

　　全球Sora等AI技术发展不断深入和扩展，对于更加强大、高效且能源友好的计算资源的需求也将持续增长；国内2024年政府工作任务中提到，开展“人工智能+”行动，适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系；培育壮大新型消费，实施数字消费，提高网络、数据等安全保障能力。锡作为“算力金属”之一，数字经济的底层原材料，预计伴随AI的爆发式发展，叠加我国对于电子产品等消费的鼓励政策推出，有望进一步带动相关产品耗锡需求增长并成为锡需求的新增长点，锡有望持续受益。

　　焊锡主要终端领域是各类电子产品，例如手机、电脑、家用电器等，因此锡与电子行业景气度息息相关，相对高频的跟踪数据就是全球半导体销售额、全球电脑、平板、智能手机及可穿戴设备出货量等。此外与其他品种相比，由于电子产品等弹性大、周期性强，锡消费主要跟随全球宏观消费需求，难以受益于基建投资等。

　　费城半导体指数是全球半导体产业景气度主要指标之一，其成分均为全球半导体产业中比较具有市场代表性的头部企业。费城半导体指数共涵盖包括台积电、英伟达、阿斯麦、博通、德州仪器在内的等半导体设计、设备和代工制造等环节共30家公司。2022年10月份该指数开始回升，锡价同年11月见底回升。该指数有领先性或者说预期作用，历史上来看，费城半导体指数和LME3个月合约锡价的相关系数高达0.72，目前半导体指数自去年11月以来持续走强，显示半导体行业正在回暖，锡价也随后触底持续回升。

　　美国半导体行业协会（SIA）发布的数据显示，2024年4月份全球半导体销售额约为464亿美元，同比增长15.8%，连续6个月实现同比增长，环比增长1.1%；集邦咨询称，2024年第一季度全球智能手机总出货量有18.7%的同比增长，但预计二季度将环比下降5-10%；Canalys最新报告，2024年全球第一季度台式机和笔记本电脑总出货量同比增长3.2%。

　　据世界半导体贸易统计协会（WSTS）预测，预期2024年营收将达6110亿美元，高于原先预估的5883.64亿美元，同比增长16%，2025年半导体市场将增长12.5%；IDC预测2024年智能手机和将增长4%，此前预计增长3.5%，预计2024年全球个人电脑（PC）销量可能仅与去年的2.602亿台持平。

　　从库存周期来看，我们以日本生产者成品库存指数和半导体月度销售额作为参考，在过去的4轮库存周期中，半导体行业库存周期的平均持续时间为34.5个月。其中被动去库平均持续时长为5.75个月。半导体销售收入同比增速在2023年3月拐头向上，截至4月份，当前被动去库时长已经持续14个月，半导体行业还未迎来库存拐点，全球高利率环境会压制主动补库阶段到来的时间，目前的全球半导体库存水平处于低位，一旦进入主动补库阶段，需求的弹性将得到充分释放。

　　新兴的下游需求，主要在光伏和新能源汽车上。光伏生产流程中电池片串联焊接和电池方阵并联层叠两个环节需要使用光伏焊带，光伏用锡量约为56-86吨/GW，取中值在70吨/GW。由于汽车电子在新能源汽车中的用量比燃油车大，因此对焊锡的用量也增加。根据相关机构的测算，传统燃油车平均用锡量约400克/辆，新能源车用锡量约为700克/辆，随着新能源汽车的高速增长，也会带动锡的增量。

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　　供需平衡及结论

　　长逻辑上，锡矿具备稀缺性、品味下行、资本支出不足，缅甸、印尼乃至刚果等扰动仍在持续，预计锡矿供应连续两年下滑；需求上，半导体周期逐步复苏、光伏与新能源车持续高增，更有AI高速发展与国内数字经济蓬勃发展的助推，供需缺口预期仍有进一步发酵的基础。

　　修订的平衡表显示，2024年矿有明显减量，矿紧传导至冶炼，精锡产量下滑；需求因高锡价及经济复苏较慢等有所下调；供应收缩快于需求下滑，国内外供需均呈现短缺加深状态。（基准假设：① 佤邦难复产；② 印尼出口逐步恢复；③ 当前国内锡矿库存大部分都消耗掉；④ 锡锭因矿紧缺而检修、被动停产；⑤ 锡锭净进口减少；⑥ 需求下调）

　　下半年主要找寻与基准假设有预期差的情况，进而评估对供需平衡表的影响强弱。供应端主要关注缅甸佤邦复工/选矿重启情况，复工预期一再延后，但并没有先行指标来跟踪，只能是及时关注当地政府发布的文件或数据机构的信息推送；印尼出口修复节奏存变数，可跟踪JFX与ICDX的交易所数据，能提前感知出口情况，也可关注LME库存变化；国内精锡产量会否如预期下滑，可跟踪周度冶炼开工率，也可侧面印证矿是否短缺；需求会否超预期，关注半导体行业能否补库以及补库强度，但数据太滞后，还是要从宏观角度来跟踪，比如全球经济变化、美联储降息预期变化、国内经济政策落实情况等，更快速反映这些数据的可跟踪行业内的铜以及行业外的黄金等。

　　库存角度，二季度，国内库存还未形成去化趋势，5月底锡价调整后，库存有回落，刚性补库为主，此前价格持续上涨下，下游库存已消耗较多。进入三季度，精锡产量若如预期下降，消费若环比持稳、回升，库存将进一步下降，季节性上也是三季度库存去化为主，四季度翘尾回升；LME库存与之相反，三季度累库为主，四季度转为去库。

　　展望下半年，若缅甸不复产锡矿进口持续低位、印尼锡锭也未恢复至正常水平，国内原料问题将被关注，加之需求预期仍偏积极的话，金融资本在宏观情绪配合下或再次将锡价推至年内新高，这基本上对应着本文供需平衡表的乐观假设；但有很大的概率是低于此场景的，当前的高价格可能会减弱供应扰动，需求受制于美国的高利率、美国可能的衰退交易、国内经济或不及预期的情景，锡价将由此高位回调，但因长逻辑支撑，仍是有色金属中低位多配的品种，波动区间可关注24-31万。紧密追踪上文提到的高频数据等来验证。

　　扰动点：

　　①宏观经济衰退或强于预期；

　　②佤邦、印尼等供应情况；

　　③需求能否如预期改善。