黄金、白银

　　牛市中继，随波而动

　　——2024年下半年贵金属期货行情展望

　　我们的观点：

　　对于2024年下半年，我们仍然认为，叙事的主线条仍将聚焦在“降息”条线，也是决定黄金下半年仍然以多头方向为主的重要前提和驱动。短期，未来至少月度级别，黄金包括以有色为首的大宗商品短期仍需在利率回升、经济环比下行的逻辑下经历一波震荡调整。

　　至下半年，我们认为基于降息预期、美国经济动能下滑、美元周期大方向看弱、和历史回溯角度，下半年黄金上涨的概率依旧大于下跌的概率，但需要警惕四季度金价重新疲软的风险。对标历史可参考周期能得到的启示是，防御式降息节奏基本上无法带给黄金强势的单边行情，往往在降息结束后价格会回落至降息开启前的水平，且后续黄金若想脱离有限的利率调整带来的上方压力限制，需要等到新的风险或者额外的驱动。

　　长期来看，有必要跳脱出杂乱反复的月度经济数据变化，关注贵金属真正的长线逻辑。我们认为未来黄金长线的价格重心，本质上是去美元化和以AI为旗手的社会生产力提升的赛跑。

　　投资展望方面，我们推荐贵金属仍以逢低做多思路为主，看好三季度黄金表现和四季度白银表现。可以关注以买Call和卖Put为主的期权策略，或是保本类鲨鱼鳍策略。套利上，短期关注金银比上行机会。

　　风险提示：海外债务危机爆发；流动性快速收缩；人民币大幅升值

　　刘雨萱

　　Z0020476

　　>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《牛市中继，随波而动——2024年下半年贵金属期货行情展望》，发布时间：2024年6月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

　　铜

　　基于宏微观长期逻辑，多配依然具备优势

　　——2024年下半年铜期货行情展望

　　我们的观点：

　　美联储长周期降息将为市场提供流动性，且美国经济健康，远期存在修复预期。基本面上，全球总库存依然处于历史偏低的水平，预计铜价整体处于多头趋势，且偏低的价格向上的弹性会更加明显。

　　美联储降息信心不充足，但政策逐步明朗。初步预测，美联储进入降息周期后，市场流动性将有所修复，美国短端利率可能下行，美元指数大概率震荡回落。美国强衰退概率低，经济远期存在持续修复预期。美国经济依然健康，经济数据出现改善和温和扩张。2024年年初以来美国制造业持续扩张，美国投资信心指数走高预示着美国将进入补库周期。

　　冶炼原料相对充足，消费继续回升，供需过剩量较少。供应方面，铜精矿供应持续紧张，但是再生铜供应快速增加，部分补充原料的不足。海外铜冶炼产能连续投产，国内铜冶炼产能持续扩张，精铜产量上升。消费方面，新能源行业整体处于上升趋势，依然能够支撑铜的消费增量。传统消费行业，受限于房地产施工和竣工下滑，以及电网用铜增速放缓的影响，中国传统行业铜消费增量较小。海外市场，南亚、东南亚和拉丁美洲等地区人口较多，人均用铜量的小幅提升都能够带动铜消费总量快速增加。欧洲、美国、日本和韩国等传统的铜消费较大的地区和国家在经济发展和经济政策方面存在较大差异，用铜量小幅增加。

　　交易策略上，单边多头格局未变，可以逢低买入，节奏更加重要；基于库存的变化，沪铜期限正套依然具备交易的优势；内外套利可以在出口出现较大盈利时，以内外反套为主。

　　风险提示：如果美元指数持续走强，或者海外消费大幅低于预期，单边和结构性策略均需要修正。

　　铜、锌高级研究员

　　季先飞

　　Z0012691

　　>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《基于宏微观长期逻辑，多配依然具备优势——2024年下半年铜期货行情展望》，发布时间：2024年6月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

　　电解铝、氧化铝

　　电解铝：下游韧性之王，基本面逆风何寻？

　　氧化铝：在产业链中的争利能力增强

　　——2024年下半年电解铝、氧化铝期货行情展望

　　我们的观点：

　　站在年中时点看下半年，“低产”的格局依然稳固，而需求的崩塌仍倾向认为是小概率事件，上半年基于消费结构的多元化，铝的下游也呈现出令人惊喜的韧性，也正是这种韧性令铝成为了1季度末有色板块内唯一实现去库拐点的品种。下半年，我们倾向认为国内产需增速双降，但平衡上依然存在小幅的供给短缺以及接近70余万吨的产需缺口，这使得电解铝依然可以维系一个偏低的库存水位。

　　因此，我们当前对沪铝的判断是：下半年缺乏基本面有强故事性的矛盾点——存量“低库存”+边际“缓去库”，但逢低依然可再寻买点。后续看——1、19500关口在今年4月初确定上破后，该关口应可成为下半年铝价的底部支撑，除非出现宏观层面超预期的恶化，并使微观的平衡表显著走弱；2、在基本面可能存在的逆风上：（1）下游的负反馈仍未看到，甚至出现了一定程度的正反馈，下半年伴随价格趋势，仍需动态观察；（2）供给侧偏明牌，适当关注海外供应在高利润下起量的可能，但应无远虑；（3）海外对中国的供应放量，在目前进口窗口关闭的情况下不过分担心，但后续俄罗斯铝锭的动向依然需要关注。

　　在目前铝土矿端及氧化铝产业环节的库存天数均偏低的市场环境中，全年及下半年的平衡情况仍然偏健康，我们对于下半年氧化铝期货AO的价格预估并不悲观。考虑到下半年有色大板块向上的驱动相较上半年有一定弱化，氧化铝走出独立强势行情的可能性或也不高。

　　在结构性策略上：月间正套及内外反套更倾向短暂性择时介入（或非今年主流策略），产业链套利适时再关注。

　　风险点：假如全球经济超预期承压，铝市供需短缺远低于预期，那么目前给到的单边及结构性策略均需修正。

　　有色及贵金属首席研究员

　　王蓉

　　Z0002529

　　联系人：张弛 F03114583

　　>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《电解铝：下游韧性之王，基本面逆风何寻？氧化铝：在产业链中的争利能力增强——2024年下半年电解铝、氧化铝期货行情展望》，发布时间：2024年6月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

　　锌

　　矿端暂存刚性约束，估值锚定需求弹性

　　——2024年下半年锌期货行情展望

　　我们的观点：

　　基于下半年元素仍偏紧缺格局的预判，价格或表现为震荡向上。沪锌主力运行区间在22500-27000元/吨，伦锌主要波动区间或集中在2750-3200美元/吨。

　　中短期内，锌价或区间调整运行，海外经济数据的环比走弱带来溢价回吐压力，叠加三季度上半程为传统消费淡季，或压制锌价上方空间。不过，将视角放眼三季度下半程的传统消费旺季与四季度，专项债发行的提速大概率将促进基建实物工作量在下半年逐步形成消费拉动，打开下游补库空间，驱动社库去化节奏加快的确定性将更强。同时，国内工业品库存低位盘桓已久，叠加工业企业利润增速企稳，库存筑底回升的弹性或可值得期待，有望持续拉动锌锭补库需求。该过程将伴随着单边价格、月差结构与沪伦比值的回升，可以震荡偏多、跨期正套以及内外反套的思路对待，同时，期权可介入卖看跌或阶段性买看涨策略。

　　锌价的支撑动能主要来源于矿端的偏紧，全球矿在基准情形下同比增量10万吨。当下对比2017年和2021年暂未达到大规模增量的矿山利润丰厚度，矿端给予刚性预期。随着中美主动补库周期共振的预期兑现，消费空间走阔或持续撕扯元素缺口，打开锌价上方空间。因此，年内锌价弹性需锚定消费走向，而风险点值得关注矿端的超预期释出，以及宏观经济、海外大选等扰动。

　　有色金属研究员

　　莫骁雄

　　Z0019413

　　>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《矿端暂存刚性约束，估值锚定需求弹性——2024年下半年锌期货行情展望》，发布时间：2024年6月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

　　铅

　　原料供应瓶颈显著，锚定需求补库反馈

　　——2024年下半年铅期货行情展望

　　我们的观点：

　　基于2024年下半年国内消费仍有正增，预计螺旋推动成本抬升，成交中枢上移。预计沪铅成交区间为16500-20000元/吨，伦铅成交区间为2100-2400美元/吨。

　　需求端，电动两轮车的存量替换需求对冲新车消费中铅酸蓄电池新车市场份额的降低，汽车市场中多数新能源汽车启动电池以铅酸为主（增速边际收敛），内需增速放缓但仍为正。铅蓄电池外需，预计能够在东南亚尤其是电池主要出口国印度等国的发展下觅得增量。因此，需求或仍然呈现温和扩张。国内再生铅产能扩张叠加原生铅原料结构改变的背景下，叠加铅酸蓄电池出口增加而无法回流，废电池产需缺口依然显著，推动成本长期呈现重心上移趋势。内外套利层面，进口窗口打开时可阶段性介入内外正套。

　　值得关注的风险点是，元素以电池库存的形式累积在产业链中，电池环节库存总量偏高。如若下游企业开工率下滑，电池消费淡季至铅锭补库收缩的堵点也将随即打通。届时，价格或兑现负反馈，由于废电池回收环节不存在刚性成本提供支撑，负反馈一旦打通，可能存在价格崩塌风险，重点锚定下游产能利用率的变化。此外，关注宏观经济及海外大选等扰动。

　　有色金属研究员

　　莫骁雄

　　Z0019413

　　>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的年报《原料供应瓶颈显著，锚定需求补库反馈——2024年下半年铅期货行情展望》，发布时间：2024年6月，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

　　锡

　　供给扰动未完，需求预期仍在

　　——2024年下半年锡期货行情展望

　　我们的观点：

　　供应方面，今年以来，印尼锡锭的供应问题一直是围绕在锡市的焦点之一，出口限制问题持续存在，市场预计6月将恢复正常，但是全年配额依旧预计会低于去年。锡矿端佤邦地区尚未完全恢复正常生产，且何时复产仍未形成一致预期，如果按照最激进的预期推算全年复产，则下半年供应可能减少万金属吨级别锡矿。但无论怎样，往后看6、7月乃至三季度，原料供应可能仍然偏紧。全球来看，2024年行至过半，我们发现绝大部分矿都没办法如期落地。我们认为，短时间全球锡供给偏紧缺的格局无法被快速扭转。

　　需求方面，实际上锡的下游需求无法跟上今年锡价如此迅猛的涨势。然而，从需求行业周期的角度来看，我们对于未来需求仍然有较为乐观的预期。从库存周期的角度来看，半导体行业已经基本完成被动去库存阶段，逐渐进入主动上库存周期。进一步来看消费电子已经确定的站在了拐点上，且互联网大厂的资本性支出（CAPEX），情况则相对乐观。除了半导体行业之外，光伏和新能源汽车一直是锡消费中的结构性亮点，我们预计光伏行业和新能源车行业增速可能略有放缓，但是对于锡需求仍有正向拉动。

　　投资策略上，我们建议6、7月在供给侧紧缩预期比较明显的情况下，锡价表现将较为坚挺，但需警惕宏观风险。往后看下半年，锡价仍然有重心上抬空间，建议单边以逢低做多为主，下方25-26万是较为坚实的支撑位。跨期考虑可考虑月间正套，短期关注内外反套策略。

　　风险提示：海外出现宏观风险、缅甸超预期复产