玻璃期权于6月21日上市，成为郑商所第18个期权品种，实现了郑商所已上市活跃品种的期权全覆盖。玻璃期权为企业提供了新型套期保值工具，对企业实现稳健经营意义非凡。玻璃在短期内恐难改弱势格局，且期权隐波亦大概率维持震荡。我们认为产业链上下游企业应结合各自角色，选择合适的策略参与套保。

　　玻璃期权上市初期平稳运行企业套保工具库再添新利器

　　上市首日，期权市场平稳运行。玻璃期权平值隐波在29%左右，和同期限的历史波动率保持一致；25Delta处看涨期权较看跌期权高约4个波动率左右，体现出市场对玻璃急涨缓跌的定价。盘中平值隐波变化不大，但虚值看涨期权的偏度有所下降，显示市场的避险情绪略有减轻。09合约的成交、持仓量稳步上升，体现出市场对玻璃期权的热情。上市首日，玻璃期权当日总成交33372手，总持仓为16708手。

　　流动性方面，开盘初期虚值和浅实值期权的买卖点差就快速收窄，这也反映了投资者对期权市场的参与日益深化。

　　玻璃期权上市丰富了企业套期保值工具库，使企业风险管理操作更灵活、更精细、更准确。具体而言，期权带来的益处有三：

　　1.使用场景更细分。相比期货，期权对行情的划分更精细。以卖出虚值看涨期权为例，企业在缓涨、震荡、缓跌、大跌的行情下均能实现正收益，相较传统做空期货套保覆盖的场景更广。又如买入牛市价差，通过买入一个看涨期权再卖出一个虚值程度更深的看涨期权，企业以较小的时间价值损耗获得了标的和波动率的双多头，适合企业稳健地参与市场。利用期权，企业能更好地将套保操作和观点匹配，使套保操作更精准。

　　2.业务模式更多样。企业可以立足产业链角色巧用期权工具，使生产经营更稳健。以玻璃贸易商为例。玻璃当下产销弱，短期内供强需弱的格局恐难改。库存较高的贸易商可以在盘面卖出虚值看涨期权。倘若玻璃维持弱势，权利金收入能帮助贸易商缓解资金压力；如果玻璃出现大幅上涨，贸易商可在卖出库存的同时平掉卖看涨，基本保障行权价以下的利润。贸易商通过套保操作，将小概率的潜在高额盈利转化为稳健的、实时的现金流，实现稳健生产经营。

　　3.信息反馈更全面。期权市场投资者高度专业化，其交易结果对价格发现有重要意义。例如，隐含波动率包含了市场对未来风险的定价，是重要的情绪温度计，隐波快速上升往往伴随着重大的基本面变化，企业可以此为线索校准对行业运行状况的理解。

　　玻璃需弱供强格局难改短期上方恐有压力

　　近期玻璃维持供强需弱的局面。需求上工程、家装、汽车三大终端需求同步走弱。供给上日熔量高企，但当前现货价格离成本线尚有距离。高企的贸易商库存使得下游需求容易向上游传导，因此我们判断玻璃短期上方恐有压力。

　　下游需求方面，深加工厂订单天数为10.4天，19年以来同期最低，疲弱迹象明显；low-e开工率为55.8%，为20年以来同期低位，且进入6月持续维持同比较低水平。深加工厂低开工的背景下厂原片库存天数持续下降，表明深加工厂原料补库不积极，深加工厂对后市需求悲观。

　　下游需求的走弱源于工程、家装、汽车三类主要终端需求的弱势。平板玻璃88%的下游需求为地产，7%的需求为汽车。传统的地产需求主要为新房竣工时的工程需求；近年来二手房的家装需求亦快速上升(包阳台、制镜、卫浴玻璃等需求)。工程需求上，往年的季节性利多因素在今年也表现较弱。以往，北方在11月左右进入冬季没法施工，因此需要提前施工赶进度，可能会需要提前下玻璃的订单。但21年为房地产新开工面积下降的转折点，按房地产竣工周期2-3年来算，今年竣工面积下滑幅度预计较大。今年竣工面积维持历史同期低位，也验证了这一判断。另外，近期房地产企业资金较为紧缺，工程单普遍存在回款难问题，这使得玻璃深加工企业谨慎接单。

　　家装需求上，华东、华南地区深加工厂的调研情况显示家装订单亦同比走弱。汽车需求方面，汽车对玻璃的需求主要由SUV等中大型汽车的斜挡风玻璃和全景天窗贡献。今年的汽车需求同样表现弱势：3月以来社零汽车类零售额均呈同比下滑态势，汽车厂商可能据此对玻璃需求做调整。总之，下游需求的走弱源于地产和整体消费的走弱。我们相信随着政策发力、外部条件改善，需求在未来有望改变颓势。

　　供给方面，当前日熔量高企，但现货价格距离成本线尚有距离，暂时看不到大面积冷修的可能。当前日熔量为16.9万吨，为历史高位，但沙河天然气玻璃完全成本约为1450，煤制气玻璃完全成本约为1300，这使得目前现货价格仍有利润空间。

　　库存上，高企的库存使得终端需求的弱势容易向定价环节传导。全国各地的库存压力均较大。沙河的库存压力主要体现在贸易商环节。当前沙河社库为364万重量箱(约1.8万吨)，为21年以来同期较高水平，且近期去化速度较同期更慢。沙河地区产销数据也处于四月以来低位，体现出贸易商接货意愿有限。贸易商曾在四、五月份进行阶段性补库。近期上游玻璃厂重回累库局面，以贸易商出货为主。华东、华中、华南、西南的厂库水平均较高。这些地方贸易商较少，厂库水平高反映出产销不畅。

　　综上，我们预计今年需求有限，盘面上方恐有压力。

　　未来，我们需要密切以下问题：

　　- 玻璃日熔量是否出现持续性下滑

　　- 现货的利润水平是否接近盈亏平衡点

　　- 贸易商库存是否出现快速去化

　　- 宏观经济动能是否显著回复

　　隐波预计维持当前水平

　　我们利用波动率的聚集性和均值回归特性对未来的实际波动做出预测，并据此衡量隐波定价是否合理。当前玻璃的HV30为29.8%，为历史50分位左右，观察曲线呈下降趋势；近三日RV为35%，相对较高，有向下回落的空间。统计发现RV支撑位在25%附近，即当RV下降到25%一线时，可能会来回震荡。当前09期权平值隐波为26%，较RV支撑位略高，下降空间有限。但同时低波状态可能有粘滞性，隐波大概率持稳。波动率策略难有正期望。

　　企业应结合各自的角色灵活选择期权工具

　　当前玻璃弱势格局难改，波动率大概率维持震荡。上下游企业应结合各自的产业链角色，利用期权参与套期保值。

　　对于玻璃厂和库存较高的贸易商而言，可以选择卖出虚值程度较低的看涨期权进行原片预售。卖权获取的权利金能有效缓解现金压力；倘若玻璃发生大幅度上涨、看涨期权被行权，玻璃厂会获得比成本比期初价更高的玻璃空头，相当于在涨势中给现货做了套保。如果企业担心玻璃价格大幅下跌，可以买入虚值看跌期权。由于看跌的波动率相较看涨更低，整体头寸应净收入权利金。如果玻璃未发生大幅下跌，企业仍在期权端有微利；如果玻璃大幅下挫、跌破成本线，企业不仅能在期权端收获较好的保护，更能在价格低位时买入行权价略高于成本价的看涨期权博弈后续反弹。

　　对尚未建立库存的贸易商和玻璃深加工企业而言，可以卖出行权价低于售价、加工完全成本价的看跌期权提前锁定货源。如果玻璃不发生大幅下跌，可以收入权利金、获得额外收入；如果玻璃发生大幅下跌，则贸易商可以在盘面按照行权价接货，仍能保障经营利润。如果玻璃跌至成本价，企业还可以买入看涨期权，为发生冷修、玻璃大幅上涨的风险提前做保护。(本文作者期货投资咨询证编号：Z0019629)