近阶段，日本整体通胀和分项通胀正在迅速放缓。同时，市场不断削减美联储2024年降息押注，激发美元/日元的逢低买盘，这也导致美元/日元再度突破了157，日元几乎回吐了日本央行5月初干预以来的涨幅。

　　与此同时，去年风光无限的日本股市近期也陷入了震荡模式，一度从3月22日的41087点的历史高位降至38000点区间。中国上市的场内日经ETF一度被散户买爆，近期也开始降温。

　　面对贬值的日元，日本央行会否再度进场干预？日本通胀将如何变化，以及通胀会否继续传导至薪资增长并形成良性循环？日股牛市能否持续以及日本的治理改革将如何继续推进？这些都是当前关于日本最关键的问题。

　　日本通胀压力开始逐渐消失

　　日本通胀压力持续上升的前景看来正在慢慢消失，除非雇主大幅加薪，才能够一直提振总需求。因为从目前价格压力的轨迹来看，很难看出工资上涨和通胀之间的良性循环会在短期后持续下去。无论是整体还是分项的价格压力，都在经历严重的反通货膨胀，这让人怀疑日本央行是否有能力在已有的一次加息基础上进一步加息。

　　根据日本政府公布的数据，在截至4月的过去一年中，消费者价格通胀率(CPI)从截至3月的年率2.7%放缓至2.5%。剔除生鲜食品价格的核心通胀率甚至更为疲软，从2.6%降至2.2%。该数据很重要，因为这是日本央行的目标通胀数据。

　　虽然核心数据符合预期，仍高于日本央行2%的目标，但目前已比2023年初触及的高点下降了整整两个百分点且呈下降趋势。不包括能源和食品的CPI也是如此，过去一年大幅放缓，从3月份的2.9%降至2.4%。

　　随着日本经济在今年前三个月萎缩，通胀持续上升的希望主要寄托在家庭部门，实际工资的正增长将为疲软的家庭支出提供利好因素。但如果希望落空，就很难看到日本央行进一步加息。即使日元走弱，上游价格指标也几乎没有迹象能表明这会导致消费者价格普遍上涨。

　　这对日本央行和市场来说是个问题，因为日本央行预计明年仍将加息约15BP。由于美国经济数据强劲，美联储今年降息押注降至30BP以下，两国之间的收益率差异仍处于历史高位，引发交易员继续逢低买入美元/日元。

　　美元/日元缓慢逼近历史高点160

　　截至5月30日，美元/日元已经突破157。在日本央行5月初疑似干预之后，美元/日元一度跌至152下方，但此后两周开始稳步攀升，这背后不是因为日本央行有了行动，而是美联储的降息预期不断被推迟，导致美日利差维持在相对高位。对多头来说，158是下一个目标，攻克后将再次挑战160关口。

　　事实上，早在4月，日元就经历了一波大幅贬值，如今空头似乎卷土重来。4月29日当周见证了日元的大幅波动——日本央行会议当时的声明不及预期鹰派，日元空头席卷而来，美元/日元大涨2.3%突破158，到4月29日早盘一度触及160，创下1990年4月以来的最高水平，但随后大幅跳水至156附近，此后一度逼近150。

　　有观点认为，5月初日本央行账户可能下降7.56万亿日元(482亿美元)。这比预期估计下降约2.1万亿日元要多得多，这表明日本央行进行了约5.5万亿日元的干预。

　　但是，交易员普遍认为，日本央行无意逆转日元趋势，只是不想看到日元短期过快走贬，这也为未来的干预条件提供了线索。

　　我们认为，从日本政策制定者的角度来看，干预外汇市场的难度很大，至少有三个原因：

　　首先，4月底/5月初的最后一次干预没有“奏效”；几周后，日元又回到了同一点位附近，这表明5万亿美元/天交易量的外汇市场愿意逢高卖出日本央行推动的日元上涨，并且可能再次这样做。

　　其次，全球政策制定者对日本最近的干预持反对态度，担心这可能会引发其他货币的竞争性贬值。近期美国财政部长耶伦宣布，“我们认为干预应该尽可能少，当进行干预时，应该提前沟通，如果发生了，它应该在很大程度上是为了应对货币市场的波动。干预根本不是我们认为可以采用的常规工具。”再次干预会违背世界上最重要的一些政策制定者的意愿，将有可能激怒美国等主要贸易伙伴。

　　第三，我们没有看到可以证明新一轮干预的交易条件。货币疲软本身并不足以证明干预是正当的；相反，包括日本央行在内的各国央行明确寻求“单向”、“无序”贸易。4月下旬的价格走势可以说达到了这一门槛，美元/日元在一个月内飙升了近5%。相比之下，美元/日元的1个月波动率目前接近1%，对于一个主要货币来说，这是一个相对不起眼的走势。

　　归根结底，惟一能阻止日元贬值的就是日本央行货币政策的转变。在央行发出可靠信号，即“正常化”仍处于0%的利率之前，日元可能会继续承压。

　　日本股市暂时陷入震荡

　　日本股市一年以来的最大涨幅一度逼近40%，受追捧程度不亚于美股。公司治理改革(东京证交所致力消除市净率低于1的公司)增加了长线投资者的信心，在地缘政治压力之下，全球开始倾注更多资源布局日本半导体等行业。

　　但是，日经225指数从3月22日的41087点这一历史高位降至38000点区间。数据显示，去年外国投资者增持日本股票，净买入额达2.8万亿美元，外国资本大量涌入汽车制造商及电子企业等日本市值最高的股票。同时，日元走弱也刺激了日本出口企业的业绩。

　　但是，在热度过后，海外机构涌入的步伐开始缓和，日本家庭部门的入市资金也很少。由于日元兑美元大幅走弱，引发日本央行干预，市场也开始担心后续的收紧可能影响日本股市。同时，日元过度贬值对经济的负面作用也开始引发担忧。

　　尽管如此，我们仍认为，低配日本的资金仍有可能进一步买入。据测算，基于各类投资者的交易趋势，保守估计日股低配空间可达20万亿日元。如果净买入20万亿日元以完全消除低配状态，就有望带动日股上涨30%—40%。

　　如果要实现这种上涨，名义GDP增速赶超长期利率、ROE超过资本成本至关重要。事实上，早前市场对日本股市乐观的原因也在于2023年起企业在原材料成本下行的环境下继续提价，而家庭部门也愿意买单，与此同时，企业开始积极实施加薪，企业提价增加利润，利润改善也可以增加加薪空间，从而增强家庭部门的购买力，这也能使得家庭部门购买力提升进而支持企业进一步提价，良性循环逐渐形成。但是这一趋势能否真的持续，现在仍要打上一个问号。

　　尽管企业利润的前景不明朗，但未来日本治理改革的红利仍可能释放。在去年3月底东证交易所向上市公司“喊话”，有超过40%的公司PB是低于1倍的，即“破净股”。同时，主动退市的日本企业也越来越多。今后需要关注企业治理改善的压力波及更广泛的日本上市公司，提升整个资本市场的效率。