聚酯：检修将至，能否打破震荡区间

　　成文日期：2024年3月31日

　　能化部

　　赵师夏 能化分析师

　　从业资格号：F0281039

　　投资咨询号：Z0011250

　　李劭贤 能化分析师

　　从业资格号：F03107159

　　01

　　摘 要

　　1. 供应方面：4月份PX检修量达到极值，并且进入汽油旺季，调油需求恢复背景下预计进口货源减少，PX供应压力最大的时间点已经过去；PTA二季度计划检修偏高，平衡表改善程度大于PX，终端开始补库，生产端库存压力不大，中间环节库存有望下降；乙二醇检修落地，二季度检修与进口增量并行，供给端压力不大，叠加聚酯开工率进一步增长，预计近月去库，5月检修结束后累库压力逐渐增大。

　　2.需求方面：聚酯开工率达到89.07%，开工率几乎达到历年同期最高水平，出口表现亮眼并呈现继续增加的态势，同时今年3月下旬人民币对美元汇率呈现下跌趋势，将进一步利好纺织品出口，二季度需求定性良好。

　　3.利润方面：PTA基本面改善程度较PX更大，利润预计走阔，弹性也将更大；PX检修叠加调油预期，利润也呈现扩张趋势，但现货压力制约扩张空间；乙二醇估值较低，但检修与进口回升并行，原油强势背景下利润仍处于被压缩的局面。

　　4.策略方面：原油偏强叠加检修，聚酯链价格重心预计上移，PX与PTA有望打破震荡区间，单边方面PTA仍是最好的多头标的，也可做阔PTA盘面加工费，乙二醇预计维持宽幅震荡，底部安全性较高，但难有较大驱动，建议高抛低吸滚动操作。

　　风险提示：能源价格，需求变化，装置动态等

　　02

　　行情回顾

　　一季度PX与PTA波动率降低，走势基本一致，维持底部震荡运行。虽原油价格强势上涨，但由于PX与PTA现货均较为宽松，尤其是PX在高开工率的背景下，利润被上游明显挤压，在聚酯链各产品中走势偏弱。乙二醇呈现先涨后跌的走势，1月由于海外检修增多，在进口利多的支撑下价格大幅上涨，但利润修复后国内供应回升阶段性打压盘面，导致乙二醇价格走弱，3月份进口回归与检修并行，乙二醇步入震荡格局，上下空间均有限。

　　图1：PX、PTA、乙二醇主力合约走势（元/吨）

　　数据来源：徽商期货研究所

　　03

　　近月供应压力小于远月

　　（一）PX国内开工率偏高

　　2024年一季度我国PX平均开工率为85.99%，远高于往年同期，其中3月平均产能利用率为80.55%，环比-2.32%，同比+5.60%。在利润支撑的背景下，企业开工意愿强，尤其体现在23年新投产的装置上，这也导致国内PX开工率高于亚洲PX开工率。并且国内PX产量增长明显，一季度PX月度产量分别为315.76万吨、306.80万吨、324.51万吨，增量部分并不能被PTA装置消化，截至2月份数据，PX社会库存为463.86万吨，环比+7.23%，在现货宽松背景下，仓单注册以及内外盘的价差使得PX价格始终被压制。从季节性角度而言，每年4月份左右PX检修量达到极值，从调油逻辑来看，每年4-9月是汽油旺季，调油需求恢复背景下预计进口货源减少，PX供应压力最大的时间点已经过去。

　　图2：我国PX周度产能利用率（%）

　　图3：亚洲PX周度产能利用率（%）

　　数据来源：徽商期货研究所

　　图4：PX月度产量（万吨）

　　图5：PX月度库存（万吨）

　　数据来源：徽商期货研究所

　　（二）PTA供应压力减弱明显，库存压力减轻

　　2024年一季度我国PTA平均开工率为82.22%，3月平均开工率80.71%，较2月的82.86%下降2.15个百分点，开工处于中性偏高水平，主要是由于一季度PTA检修计划不多导致。3 月我国 PTA 装置产量为 578.00 万吨，环比+22.90 万吨，同比+84.05 万吨。新装置方面，3 月27日宁波台化 2#150万吨产能装置投料试车，仪征化纤300万吨新装置计划4 月 6 日试车，预计4月后陆续贡献产能。结合二季度PTA检修计划明显增加，4月PTA的供应压力小于5、6月份。库存方面，截至2月份数据，PTA社会库存达到520.60万吨，处于季节性高位。3月PTA企业库存4.76天，较上月末-23.96%，平均库存在5.10天，较上月-16.53%，需求逐步修复以及库存逐步转移导致生产企业库存下滑，终端补库较晚导致库存积累在中间环节，3月底需求开始好转，终端开始补库，生产端库存压力不大，中间环节库存有望下降。

　　图6：PTA周度产能利用率（%）

　　图7：PTA月度产量（万吨）

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　图8：PTA工厂库存可用天数（天）

　　图9：PTA月度库存（万吨）

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　（三）检修与进口增量并行，乙二醇近月供给压力小于远月

　　2024年一季度我国乙二醇平均开工率为62.35%，3月乙二醇产能利用率为 63.16%，环比-2.36%，目前乙二醇检修量处于高位，开工率快速下滑。产量方面，3月乙二醇产量为 166.8 万吨，较上月增加 4.53 万吨，环比 2.79%。进口方面，得益于海外检修，1-2月进口量持续下降，但目前进口端检修已结束，3月海外供应回归，而终端多以中小订单为主，聚酯端采购积极性不佳，港口发货缓慢，月内港口库存小幅累积，前期企业补库积极性不佳，目前乙二醇港口库存量 83.9 万吨，较上月末涨 9.40%。二季度乙二醇检修与进口增量并行，供给端压力不大，叠加聚酯开工率进一步增长，预计近月去库，5月后由于检修结束叠加进口回升，累库压力逐渐增大。

　　图10：乙二醇产能利用率（%）

　　图11：乙二醇月度进出口量（万吨）

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　图12：乙二醇港口库存（万吨）

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　04

　　需求继续向好

　　（一）聚酯需求表现良好

　　2024年一季度我国每月聚酯产量分别为586万吨、517万吨和604万吨，在经历季节性产量下降后，3月聚酯产量快速恢复，逼近历年最高值。从开工率角度来看，聚酯行业开工表现良好，截至3月31日聚酯开工率达到89.07%，开工率几乎达到历年同期最高水平，一季度平均开工率高达84.99%，行业开工并未受到投产的影响。

　　图13：聚酯月度产量（万吨）

　　图14：聚酯产能利用率（%）

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　（二）内需动力不足，出口表现亮眼

　　内需方面，国内服装纺织需求增长缓慢，截止至2024年2月，服装鞋帽、针织、纺织品类零售额累计值为2521亿元，同比增长1.9%。外需方面，截止至2024年2月，纺织纱线、织物及制品、服装及衣着附件出口累计值为3205亿元，同比增长13.54%，并呈现继续增加的态势，同时今年3月下旬在岸与离岸人民币对美元汇率双双呈现下跌趋势，将进一步利好纺织品出口。一季度纺织品出口表现亮眼，国内服装消费继续缓慢恢复，叠加人民币贬值对出口的利好，二季度终端需求的定性并不会差，聚酯平均开工率预计仍能保持在90%左右的高位。

　　图15：纺织物及服装累计出口金额（亿元）

　　图16：服装纺织品类累计零售额（亿元）

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　05

　　PTA加工费弹性更大，乙二醇估值较低

　　2024年一季度PX生产毛利大体上处于0-60美元/吨之内，23年投产落地后利润持续下行，并在在PX保持高开工率的情况下，利润较往年明显收窄，季度末收于40美元/吨左右低位，位置偏低但估值中性，预计在检修带动下小幅修复，但空间不会很大。PTA一季度利润震荡走弱，目前现货加工费约300元/吨，以行业平均水平核算利润约-150元/吨，从盘面来看，PTA2405合约盘面加工费约400元/吨，盘面加工费高于现货的原因在于PX现货交割对盘面的打压。PTA计划检修偏高，平衡表改善程度大于PX，二季度利润驱动仍向上，加工费仍呈现扩张趋势。

　　图17：亚洲PX生产成本与毛利（美元/吨）

　　图18：PTA理论成本与利润（元/吨）

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　由于原油价格大幅上涨和煤炭价格偏弱，乙二醇不同工艺路线利润分化，煤制乙二醇利润小幅度修复，油制乙二醇亏损加剧。目前甲醇制乙二醇亏损约1500元/吨，煤基合成气制乙二醇亏损约800元/吨，一体化制乙二醇亏损约200美元/吨，乙烯制乙二醇亏损约100美元/吨。乙二醇从估值角度来说价格偏低，但利润扩张并无驱动，大体上仍处于被压缩的状态，利润和价格的驱动都不大。

　　图19：煤制乙二醇生产毛利（元/吨）

　　图20：油制乙二醇生产毛利（美元/吨）

　　数据来源：上海钢联、徽商期货研究所

　　06

　　总结

　　供应方面：4月份左右PX检修量达到极值，并且进入汽油旺季，调油需求恢复背景下预计进口货源减少，PX供应压力最大的时间点已经过去；PTA二季度计划检修偏高，平衡表改善程度大于PX，并且3月底需求开始好转，终端开始补库，生产端库存压力不大，中间环节库存有望下降；乙二醇检修落地，二季度检修与进口增量并行，供给端压力不大，叠加聚酯开工率进一步增长，预计近月去库，5月后由于检修结束叠加进口回升，累库压力逐渐增大。需求方面：3月聚酯产量快速恢复，逼近历年最高值，聚酯开工率达到89.07%，开工率几乎达到历年同期最高水平，终端来看，出口表现亮眼并呈现继续增加的态势，同时今年3月下旬在岸与离岸人民币对美元汇率双双呈现下跌趋势，将进一步利好纺织品出口，二季度需求定性良好。利润方面：PTA基本面改善程度较PX更大，利润预计走阔，弹性也将更大；PX检修叠加调油预期，利润也呈现扩张趋势，但现货压力制约扩张空间；乙二醇估值较低，但检修与进口回升并行，原油强势背景下利润仍处于被压缩的局面。策略方面：原油偏强叠加检修，聚酯链价格重心预计上移，PX与PTA有望打破震荡区间，单边方面PTA仍是最好的多头标的，也可做阔PTA盘面加工费，乙二醇预计维持宽幅震荡，底部安全性较高，但难有较大驱动，建议高抛低吸滚动操作。