前言

　　基于2023年12月27日《黄金：2024年展望》、2024年3月7日《金银：500不是终点》、4月8日《金银：真的是主升浪么？》、4月9日《金银：沪银涨停后是什么？》，对主逻辑、观点和策略进行跟踪follow。

　　Q：4月至今的金银价格上涨和金银比下跌是同一个逻辑么？

　　A：不是同一个逻辑。4月至今的金银价格上涨，主导的依然是黄金，逻辑是中东地缘的预期扰动，是此前没有预见的（详见下文“复盘反思”）。而金银比的上涨是通过白银补涨开启，从3月底，连续建议将部分多头头寸换至白银，已经预见白银将出现一波补涨，带动金银比下跌（详见下文“金银比”）。

　　一、复盘反思

　　3月的黄金的上涨和3月底至今白银的补涨，都在此前的预判中，但4月黄金的上涨属于超预期上涨。

　　去年四季度到今年3月底，黄金市场交易的是美国实际利率的逻辑。

　　· 情景一：美联储降息，美国名义名义利率下降，实际利率下降，利好金价；

　　· 情景二：美联储不降息，必然是通胀上涨，实际利率还是下降，依然利好黄金。

　　因此，在降息开始时间预期从3月调整到6月，再调整到9月，金价并未给出显著的回调。这依然是2024-2025金价上涨的一个核心逻辑。

　　4月开始，黄金市场交易中东地缘局势扩大，伊朗反击以色列，情绪高涨，金价上涨斜率加大。上周五（4月12日）晚间，伊朗反击前，提前放出消息，黄金原油带动整体商品拉涨。而后伊朗反击“形式化”、美国明确表态不参与、以色列没有回击伊朗本土，市场预期落空，金价回吐涨幅。

　　4月的行情超越了传统的认知范围，尤其是国内的交易者，对于中东地缘的敏感度较差。超越认知范围的一定不是传统的逻辑，从盘面的表现已经反映出这不是简单的估值偏离。

　　在面对超越认知范围的情况时，可以尝试使用排除法，如4月这次。不是利率（目前利空），不是再通胀（不会这么流畅），不是货币体系变化（变化不会这么快），不是金融危机（vix没涨，利差也没有大变化）；那么只剩地缘，金价超越认知范围的上涨与以色列袭击伊朗大使馆时间（4月1日）可以对应上，原油的上涨和中东斋月结束时间（伊朗4月10日）可以对得上。排除所有不可能，剩下的即使再不合理，也是真相。

　　基于以上的理解，地缘带来4月初至13日的脉冲的上涨，情绪回落，要回吐这部分涨幅，但难以回到3月初的位置。

　　一方面，长期看涨的逻辑依然成立，多头离场的意愿并不强烈；另一方面，目前中东局势只是较4月初降温，但依然比3月初时紧张，因此回调幅度不会太大。

　　二、金银比

　　1-3月，金银同涨，白银并未先显示出更高的弹性；市场交易的主逻辑在于利率，在于金融属性，因此金银比持稳。

　　从3月底，我们连续建议将部分多头头寸换至白银，预计白银将出现一波补涨。而后补涨如期发生，金银比显著下跌。

　　根据统计数据分析，银价与金银比的相关性更佳。长期分析，金银比套利本质是一个白银工业属性的单边投机，属于比较特殊的统计学套利。分情景分析，当金融属性保持稳定时，金银比交易资产配置中的金银估值均衡回归；当金融属性不稳定时，金银比交易的是白银的工业属性单边投机；

　　白银价格走势通常会受到黄金的影响，很少出现独立的趋势性行情；根据经验，银价的日间涨跌幅是金价的1.5-2倍。相较于黄金，白银的价格波动性更大，且其商品属性更为突出，本质上是白银工业属性的单边投机。

　　2024年，白银的市场基本面整体较为乐观。由于铜、铅、锌矿的产量受限，作为副产品的白银供应增长缓慢，而光伏和半导体行业的需求增长显著，这成为市场投资者近期关注的重点。

　　然而，当前市场对白银的预期可能过于乐观。

　　铜、铅、锌的主要产品加工费用（TC）亏损，冶炼厂目前主要依靠副产品来维持利润。尽管冶炼厂倾向于选择含有较高白银含量的精矿，但副产品白银的总量并未受到太大影响。

　　光伏需求方面，白银价格的高企导致其在光伏电池片成本中占比过高，这可能促使光伏行业加速减少银的使用，推动低银或无银技术的发展。例如，TOPCOM公司每片电池片的银消耗量已从2月的105克迅速降至4月的95克，预计全年光伏行业对银的需求相比2023年不会有大幅增长。

　　半导体需求方面，尽管今年是半导体行业的大年，合金用银的需求有所增加，但市场上热炒的Ai题材尚未实际应用，预计对今年上半年的半导体用银需求影响有限。

　　总体来看，今年白银相对于黄金的价格走势，从金银比的角度分析，呈现出以下特点：

　　· 在上涨趋势初期，黄金表现更为强劲，金银比上升；

　　· 在上涨趋势的中后期，白银的补涨表现更为突出，金银比下降；

　　· 在价格回调期间，白银的跌幅往往大于黄金，导致金银比上升。

　　预计Q2，在光伏需求的带动下，相对黄金，银价表现将出现阶段性偏强，金银比阶段性有向上的波动；而后Q3市场焦点将转到装机增速下降和单耗下降，两者引发总用银不及预期，对银价形成利空，造成银价超跌黄金，金银比趋势性下跌。

　　三、策略建议

　　基于市场情绪以及长期看涨逻辑不变，再度推荐做多黄金，但由于连创历史新高后，可能的回调风险更高，策略选择黄金期权，风险相对有限，而上涨的收益更佳。

　　目前沪金期权主力是8月，远月成交量小，买卖价差过大。后续可以随着时间择机向后移仓，将策略进行展期。随时入场，期权风险有限，可以不设置止损，止盈根据时间而非权利金或绝对收益。

　　（曹姗姗 中粮期货研究院 研究员 期货交易咨询资格证号：Z0013588）

　　（责任编辑：曹言言 HA008）