摘要

　　4月初至今，基金多头疯狂出逃，美棉价格持续暴跌，美棉挤仓彻底失败。目前，配额内国内棉花进口给出约1200元/吨的利润，内外套资金逐步介入，郑棉此轮反弹可能提前结束。但是，郑棉也不会立刻转入熊市，因为下游需求尚有韧性，北半球仍处于天气升水窗口期，CF2409可能重回（15900，16700）元/吨的震荡区间，等待矛盾的进一步积累。策略方面，逢高可以做一些“买美棉、空郑棉”的内外套，博取进口利润缩窄机会。

　　一、5月挤仓失败，7月再挤仓概率小

　　超脱了产业基本面的挤仓博弈，历来是充满不确定性的，不到最后不知道输赢。成王败寇，矫枉过正，是挤仓行情的典型特征。一旦挤仓失败，价格的反向修正是剧烈而残酷的。正如4月2日至9日的美棉市场，5月合约从最高点92.9美分/磅下跌至81.7美分/磅，9个交易日跌幅约12%。

　　基金多头的弃盘式出逃，是美棉价格持续暴跌的直接驱动。据CFTC，4月9日当周，管理基金净多单60181张，环比减少20007张。由于数据的公布是滞后的，参考美棉总持仓的变化，可能最新的管理基金净多单已经下降到3万张附近。4月5日当周，美棉旧作未点价净销售合约为27939张，环比减少4270张，产业空头也在顺势退出。

　　5月合约挤仓失败后，市场关心7月合约是否会二次挤仓？笔者认为，这种概率较小。5月开始，南半球的棉花陆续上市，大增产的利空正从预期走向现实，时间对多头不利。5月挤仓的条件好于7月，5月都已失败告终，何况是7月呢？不过对于7月的价格，也不宜过于悲观。目前，配额内国内棉花进口给出约1200元/吨的利润，内外套资金逐步介入，对郑棉形成压力，对美棉形成托底力量。笔者预计，美棉7月可能在80美分/磅附近触底，郑棉此轮反弹则可能提前结束。

　　二、下游消费和天气升水暂时支撑棉价

　　在上篇报告《棉花：反弹周期可能开启》中，笔者提出郑棉反弹的三条腿“美棉挤仓、天气升水、消费好于预期”。虽然美棉挤仓的腿被打折了，但另外两条腿还在，所以郑棉反弹可能提前结束，但也不会立刻转入熊市，可能重新陷入震荡。

　　笔者认为，短期消费仍有韧性，长期利空仍需积累。银四消费好于预期，即期纺纱亏损，纱厂开机微降，成品库存下降，原料库存微降。布厂开机上升，成品库存下降，原料库存增加。据TTEB，4月12日当周，纺企开机57.8%，环比-0.7个百分点；纺企原料库存为26.3天，环比-0.3天；纺企成品库存为23.5天，环比-1.2天。织厂开机58%，环比+0.6个百分点；织厂原料库存12.9天，环比+0.6天；织厂成品库存26.8天，环比-1.3天。消费端的长期利空还需要积累，一方面郑棉高于国外的时间长了，可能削弱出口的竞争优势。另一个方面，即期纺纱亏损的时间长了，降开机的压力会增加。

　　另外就是天气升水，虽然5月之前疆棉受灾可以重播，且有保险覆盖重播成本。但是，天气升水是个玄学概念，资金想注入它就存在，资金不想注入它就不存在。在5月20日彻底证伪之前，不妨碍资金给天气升水定价。上周末，北疆低温大风的小视频又在传播，就对短期盘面形成一定扰动。在这个窗口期，郑棉想大跌是很难的。

　　综上所述，笔者认为美棉挤仓失败，给出进口利润，内外套资金逐步介入，郑棉此轮反弹可能提前结束。但是，郑棉也不会立刻转入熊市，因为下游需求尚有韧性，北半球仍处于天气升水窗口期，CF2409可能重回（15900，16700）元/吨的震荡区间，等待矛盾的进一步积累。策略方面，逢高可以做一些“买美棉、空郑棉”的内外套，博取进口利润缩窄机会。