【导语】2024年一季度，原油价格震荡上涨，供应主导价格变动逻辑，尤其地缘扰动升级放大油价波动幅度。二季度如果宏观情景美联储6月降息同时实现经济“软着陆”、需求情景之下旺季消费现实符合预期、供应情景之下欧佩克二季度产量和当前持平、美国原油产量保持高位、中东和欧洲地缘局势未出现缓和信号，预计原油价格先跌后涨，整体偏强运行。

　　核心观点摘要：

　　宏观情景：3月FOMC会议后降息路径变动不大，但美联储上调2024年通胀预期，意味着今年内通胀还会多有反复，原油价格可能居高不下。而且预计10年期美债收益率从高位回落的幅度受限，通胀预期还将保持在2%以上，WTI将在70美元以上偏强运行。从持仓来看，一季度多空比最高回升至4.15，短期内多头获利离场或空头加仓的可能性提升，对应油价表现为震荡回调。但地缘风险事件突发的情况下多空比也存在进一步冲高的机会。

　　供应情景：OPEC+维持自愿减产决议至二季度末，其中OPEC 12国贡献70%以上的减产量，伊拉克加强出口量约束以弥补今年以来超出配额的部分，此外欧洲某国受袭击事件影响也存在石油产品出口量下降的预期，并且官方加强对企业出口量的约束以履行减产承诺。但夏季消费旺季到来时，利益驱动下部分国家出口增加的意愿可能更强，减产执行率或面临更大挑战。美国原油产量预计保持1310-1330万桶/日的水平。总体来看，供应端的弹性还在OPEC，乐观预期下二季度欧佩克产量可能和当前持平，但增产概率大于减产概率。

　　需求情景：二季度将迎来夏季消费旺季，4-6月油品需求可能呈现先弱后强的走势，而且4月炼厂集中检修较多，二季度中美炼厂开工率或都呈现先降再回升的趋势，4月需求淡季期间油价或面临回调。从各地区制造业复苏情况来看，增长潜力更集中在中美以及其他新兴市场，可能支撑WTI维持相对Brent偏强的格局。一季度市场主要交易地缘和供应逻辑，二季度大概率需求表现进入视野，油价走向还需要观望现实需求能否兑现增长预期。

　　综合来看，宏观情景美联储6月降息同时实现经济“软着陆”，需求情景之下旺季消费现实符合预期，供应情景之下欧佩克二季度产量和当前持平、美国原油产量保持高位、中东和欧洲地缘局势未出现缓和信号，那么预计未来三个月WTI月均价将会在2024年4月份78.49美元/桶，5月份79.28美元/桶，6月份82.22美元/桶。

　　一、一季度回顾：供应主导，地缘扰动加剧

　　2024年一季度，原油价格震荡上涨，一季度WTI和Brent累计涨幅分别达到18.2%和14.6%（表1）。虽然2月有所回调，但一季度整体价格中枢明显抬升（图2）。

　　回顾一季度的价格驱动因素，供应端依然是主要叙事线索，尤其在OPEC+减产决议延续的背景下，地缘因素的加入放大了油价波动幅度。首先看地缘方面，去年10月以来的中东地缘冲突尚未达成停火协议，并且期间战火不时向周边蔓延；12月红海危机爆发，大量油轮绕道非洲好望角，导致油运时长和成本增加；今年以来欧洲某国炼油厂多次受到乌克兰无人机袭击，约有40%的炼油产能受到影响。总体而言，地缘局势的风险溢价基本计入当前油价，但突发事件仍会对油价产生脉冲式影响。其次，OPEC一季度减产执行表现不定。在1月环比减产近36万桶后，2月环比增产20万桶，路透调查预测3月环比减产5万桶。尽管减产决议延续至二季度末，但减产幅度继续深化的可能性较低。最后，较低的库存水平也支撑油价高位运行。美国商业原油库存和OECD商业库存都延续偏低水平，尤其OECD库存受红海危机影响，补库缓慢，库存水平持续低于近五年均值。

　　宏观方面，美联储3月议息会议未改今年的降息路径，预计年中6月降息，全年降息幅度75bp。但是美联储对2024年的通胀预期和欧央行出现分化。月初欧央行下调今年的通胀预期，而FOMC会议上美联储上调了今年美国通胀预期，这也可以解释为什么部分欧洲国家的货币政策较美联储提前开始松动。欧洲较美联储更早开始降息将使美元保持相对强势地位，以美元计价的大宗商品价格上方压力仍存。另一方面，一季度美国经济数据偏强，不论是就业还是消费都保持一定韧性，3月制造业也重回景气区间，“软着陆”甚至“不着陆”的预期升温，也促使市场上调今年原油需求增长预测。

　　淡季的背景下，需求方面亮点不多，3月美汽油的强势上涨成为主要焦点。不过受高油价影响，3月下旬开始美汽油裂解价差止升转跌，其他地区成品油裂解价差表现也缺乏亮点。需求端对油价的影响可能在二季度进入市场关注视野。

　　二、二季度驱动因素分析和预测

　　2.1 宏观情景总结：3月FOMC会议后降息路径变动不大，但美联储上调2024年通胀预期，意味着今年内通胀还会多有反复，原油价格可能居高不下。而且预计10年期美债收益率从高位回落的幅度受限，通胀预期还将保持在2%以上，WTI将在70美元以上偏强运行。从持仓来看，一季度多空比最高回升至4.15，短期内多头获利离场或空头加仓的可能性提升，对应油价表现为震荡回调。但地缘风险事件突发的情况下多空比也存在进一步冲高的机会。

　　通胀预期：

　　3月FOMC会议上，美联储上调了对2024年的通胀预期，预计2024年核心PCE通胀为2.6%，比去年12月会议的预测调高了0.2个百分点，同时将今年失业率预测值从4.1%下调至4.0%。最新发布的2月核心PCE为2.8%，核心通胀的下降速度依然缓慢，因此通胀预期上调也意味着今年内通胀还会多有反复，尤其年中降息初期恰逢生产和消费旺季，通胀可能在三季度回升，价格易涨难跌。失业率方面，从历史数据来看警戒线可能在4%，是降息开启的关键指标之一。

　　目前市场对美国未来经济走向的概率预测从高到低依次是“软着陆＞不着陆＞硬着陆”，“软着陆”，即通胀下降、经济温和降温是最好的结果。但今年以来，经济数据的强韧多次超出市场预期，美国经济“不着陆”的概率上升，即通胀下降停滞、经济仍然保持增长。这种情况短期来看市场需求依然强劲，但二次通胀风险和长期高利率环境造成的债务压力增大，更糟糕的结果可能是美联储不得不再次加息，包括商品在内的资产价格可能将面临更大的打击。

　　另一方面，根据历史数据来看，通胀预期在2%以上时，WTI月均价往往在70美元获得强力支撑。3月美联储官员提出“买短卖长”，即加大购买短债的力度，同时卖出长债，意味着压低短债收益率、提高长债收益率，目的是缓解短期市场流动性、并且解决长短债收益率倒挂的问题，因为收益率倒挂暗示了经济潜在风险较大。但这也预示着今年10年期美债收益率从高位回落的幅度受限，通胀预期还将保持在2%以上，WTI将在70美元以上偏强运行。

　　持仓多空比：

　　2024年一季度WTI非商业净持仓加速增长。3月19日当周，非商业持仓多空比达到4.15，是去年10月以来的新高水平。具体来看，3月19日当周非商业多头持仓量较1月30日当周增长9.1%，非商业空头持仓量降幅在36.4%，而非商业净持仓量增幅达到41.2%，空头持仓的快速下降是多空比加速上涨的原因，也反映出市场情绪相对好转。

　　2022年6月美联储超预期大幅加息以来，多空比最高为4.72，一季度多空比最高回升至4.15已接近该水平，短期内多头获利离场或空头加仓的可能性提升，对应油价表现为震荡回调。但地缘风险事件突发的情况下多空比也存在进一步冲高的机会。

　　（供应和需求分析见下篇）