本文作者 | 胡鹏 中信建投期货能源化工分析师

　　本报告完成时间 | 2024年3月13日

　　本文主要对纯碱价格高波动的原因进行分析，并就实体企业和投资者如何应对高波动进行了探讨。

　　近三年纯碱价格波动剧烈，市场参与热情较高。纯碱的高波动主要是受产业链结构、纯碱化学性质和市场博弈影响。纯碱上游集中度高，下游浮法和光伏玻璃生产连续、轻碱需求分散；纯碱化学性质较为稳定，产品标准化程度高，仓储费用较低，该特征决定了纯碱的参与者较多、波动较大。近三年纯碱高波动吸引了大量资金参与，又进一步加剧了市场波动。

　　行情展望：

　　纯碱的产业链结构、产品特性决定了价格波动大，未来高波动有望延续，但产能释放压力或使得2024年纯碱的波动小于前两年。基于纯碱的价格波动特征，建议市场参与者理性看待纯碱市场的消息和价格波动，密切关注上游龙头企业的销售策略、亏损检修进展、下游补库力度和进出口情况。

　　若无外在干预，纯碱供应在有利润的背景下难出现大幅下降，供应不下降的背景下纯碱价格难出现大幅上涨。基于供需格局分析，建议上游企业把握住年内大的反弹机会进行卖出套期保值，以锁定现货利润。下游企业在价格跌破氨碱成本后可适当增加原料库存或在盘面进行买入保值，以锁定原料采购成本。

　　一、 高波动原因

　　今日不聊行情，且聊聊纯碱的高波动特征，探讨高波动背后的原因和应对。

　　若问2023年期货市场涨幅最大或跌幅最大的品种，投资者可能答不上来。若问2023年最热门的品种，所有投资者的答案都绕不开“纯碱、碳酸锂”。碳酸家族以其高波动和趋势流畅而被投资者所青睐。高波动意味着高风险，也意味着高收益。其实，不仅2023年，2022年和2021年纯碱皆是期货市场的明星品种，近三年纯碱现货市场价最低仅1300元/吨，最高达3800元/吨，年内价格波动幅度均超过1000元/吨。受纯碱现货和期货价格的剧烈波动影响，2023年10月上市的纯碱期权波动也较为明显，纯碱期权的隐含波动率持续高位运行，当前主力合约SA2405的浅虚看涨期权的IV约38%，明显高于其它化工品2405合约的IV。

　　探寻纯碱期货价格波动大的原因，首先得回到纯碱现货端寻找原因，再去分析博弈的因素。

　　从现货端讲，纯碱是非常标准化的化工品，国内目前共有36家纯碱在产企业，产能合计3880万吨/年，纯碱生产虽有氨碱法、联碱法、天然碱法、ADC发泡剂联产法四类，但绝大多数企业生产的纯碱都符合国标，各家产品并无较大区别。纯碱的产品标准化程度高，化学性质较稳定，常温干燥条件下可存放半年，仓储费较低（交割库仓储费为0.5元/吨/天），这是纯碱高波动的根本原因。标准化程度高且存放相对容易，意味着囤货相对容易，贸易商的介入和囤货操作将放大纯碱的价格波动，尤其是价格上涨过程中贸易商囤货使得流通货源减少、价格加速上涨。除传统贸易商参与外，近三年纯碱的高波动吸引了大量资本进入市场，江浙沪为代表的期现机构大量涌现并参与纯碱期货和现货，加剧了“羊群效应”。

　　从上游分布来看，纯碱上游集中度较高，且集中度有进一步上升的趋势。根据百川盈孚数据，截至2024年4月，国内纯碱有效产能3880万吨，其中排名前三企业（河南金山、博源银根、山东海化）的产能合计为1420万吨，占比36.59%；排名前十的企业产能合计为2470万吨，占比63.66%。若将同一集团的产能合并计算，产能前五的企业河南金山、远兴能源、中盐集团、三友化工、山东海化合计产能约2310万吨，占比59.54%。产能排名前五的企业中，远兴能源、河南金山具有明显的价格优势，其销售策略、装置开工对市场影响较为显著。

　　从下游需求分布来看，纯碱下游呈现重碱需求集中、轻碱需求较为分散的特征。目前国内纯碱需求中，重碱端的浮法玻璃需求占比约38%，光伏玻璃需求占比约17%，轻碱需求占比约45%。重碱需求集中在浮法和光伏玻璃，轻碱需求包括日用玻璃、泡花碱、碳酸锂、洗涤剂、小苏打等十余个行业，除日用玻璃需求占比较高外，其余轻碱下游占纯碱需求比重多在1-3%。重碱需求相对集中，销售以直销为主，轻碱需求分散，销售以分销为主。轻碱下游议价能力不足，存在较为明显的“一窝蜂”行为，2023年7月份和2023年11月份见底初期，轻碱下游曾出现明显的抄底行为。浮法玻璃和光伏玻璃行业集中度较高，议价能力强于轻碱下游，但受窑炉冷修成本高限制，浮法玻璃和光伏玻璃产线无法轻易停产，即使纯碱价格上涨，玻璃企业也只能被迫接受。整体来看，纯碱需求端相对刚性、重碱需求稳步增长，而供应端调节空间较大，供应端变动易导致价格巨震。

　　从市场博弈角度看，纯碱产业链较为单一，尤其是重碱产业链较为简单。近几年纯碱市场热度提升，专业机构、产业的参与使得远期定价较为准确。但受上游集中度高和供应“意外”影响，纯碱价格易在短期内发生大幅波动、价格运行方向可能和市场的一致性预期背离，价格大涨/大跌过程中吸引大量资金参与，进一步放大了价格波动。且当前纯碱上游企业参与期货市场较少，中下游参与较多，市场的多空力量并不对等，使得纯碱期价呈现下跌速度慢、上涨速度快的特征。

　　二、 高波动会成为常态吗

　　高波动是否会成为常态？此问题或许有不同的答案，但从纯碱现货端和产业现状分析，纯碱价格的高波动特征难以改变。随着浮法玻璃和光伏玻璃日熔量创下历史新高，重碱需求占比近55%且重碱需求在短期内非常稳定。上游纯碱企业的集中度较高，龙头企业的市场影响力较大，也就意味着上下游本身是处于力量不对等的状态。上游企业可通过主动检修和寻求出口来挺价和延缓下跌速度，下游的筹码是增加进口和压缩原料库存天数来迫使上游累库和降价。因纯碱出口有13%的出口退税，当国内现货价格临近成本后，可以合理预计进口将减少、出口将增加。当前下游持有的纯碱原料库存天数约15天，处于安全库存以上，但实际压缩空间不大，下游库存天数临近10天后将会开启新一轮补库。若后期价格跌破氨碱成本，上游被迫检修、主动增加出口叠加下游补库，纯碱的价格或出现新一轮反弹；待下游补库完成、检修结束后，价格在供应过剩的影响下将回归弱势。

　　从博弈角度来看，2024年国内纯碱整体格局是供大于求，库存持续增加将对价格形成压力，年内纯碱的价格波动应该低于前两年。基于此判断，纯碱市场的博弈强度或低于前两年，资金参与热情或下降。

　　综合来看，2024年纯碱价格将维持高波动，但振幅或低于前两年，年内期货价格缓跌快涨的特征有望延续。2024年纯碱期货仍将是多空都有机会的一年。

　　三、 高波动率下市场参与者如何应对？

　　基于前文分析，我们建议市场参与者理性看待纯碱市场的消息和价格波动，并密切关注上游龙头企业的销售策略、亏损检修进展、下游补库力度和进出口情况。若无外在干预，纯碱供应很难在有利润的背景下出现大幅下降，供应不下降的背景下纯碱价格很难出现大幅上涨。当然，考虑上游集中度高等因素，纯碱价格下跌至成本线下方后抵抗将明显增强。基于此，我们建议投资者维持此前报告中我们给出的“成本线下不追空、利润攀升不追多”原则，在氨碱成本下方可择机短多，利润大幅上升后可择机沽空，并严格止损。

　　对于上下游企业，我们建议上游企业把握住年内每一次大的反弹机会进行卖出套期保值，以锁定现货利润。下游企业在价格跌破氨碱成本后可适当增加原料库存或在盘面进行买入保值，以锁定原料采购成本。此外，实体企业也可以多熟悉期权工具，在IV降下来后利用期权作为风险管理的补充工具。