冉学东

　　3月13日，30年期主力合约涨0.34%，盘中一度跌超0.7%，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约持稳。第二日3月14日，国债市场仍然是午后拉升，各期限国债期货开盘低开低走，到了午后开始上涨，收盘小幅下跌。到了3月15日，各期限国债期货再次上扬，截止发稿，30年期国债期货主力合约上涨0.46%。

　　而此前国债期货已经连续下滑4天，经过前期第四季度的逼空式上涨，尤其是开年后连续多日的急拉之后，目前国债市场多空双方分歧加大。

　　影响利率的主要是物价，从1月和2月两个月的物价形势、监管层的宏观调控措施以及央行的货币政策方向看，未来利率怎么走已经到了一个十字路口。

　　2024年1月，CPI同比下降0.8%，降幅比上月扩大0.5个百分点，核心通胀回落至0.4%。2024年2月，CPI同比上涨0.7%，较上月提升1.5个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比增1.2%，较上月提升0.8个百分点。从以上两月的数据看，好像物价在上涨，但其实主要是受春节因素影响，因为203年的春节在1月份，1月份的基数高，导致今年1月份物价低迷，而今年2月份是春节，去年基数又低，导致2月物价上行比较高。

　　从总体上看，今年前两月的物价走势，跟去年同期基本大体相当。对于未来的判断，一些市场人士认为，由于宏观经济下行压力较大，居民可支配收入增长起色不大，消费需求仍然疲软，尤其是房地产的需求仍待激发，未来物价上行的空间并不大。随着春节效应的回落，未来物价还会走低。有机构预测，今年3月CPI同比涨幅将回落到0.2%附近，全年CPI同比涨幅还会回落，不过考虑到去年的低基数，整体或有轻微改善，预计年内中枢在0%——1%区间。

　　同时，现在已经出现对今年物价可能发生变局的担忧，这也是最近市场分歧加大的原因。

　　“利率长期下行趋势不会改变。”这句话本来是一个专业性很强的判断，但现在成了妇孺皆知的常识，比如银行和保险的销售在跟客户沟通时也会这么说。难道我们经济真的要步日本经济泡沫破灭，人口减少，需求低迷，物价长期低迷的后尘吗？现在很多投资人士也在心中打鼓。

　　中国经济也不会跟日本完全重合，毕竟两国国情相去万里，首先是制定宏观政策的思路根本不同；有人还从2月份的物价里看到物价可能走高的苗头；同时央行为了刺激经济，提升需求，实施的一系列宽松政策，比如多次下调存款准备金率以及下调基准利率的政策，已经导致银行业流动性充裕，这些操作最终都会反映在物价上，从长期来说，这些都会导致物价的上涨。

　　市场人士预判未来利率上涨的一个依据是，今年监管层定下的经济增长预期目标为5%左右，居民消费价格(CPI)涨幅预期目标定在3%左右，那么预期名义增长就高达8%，如果按照这个增长水平，利率就不可能长期下行，债市牛市就必然终止。

　　不过，也有人不同意，先看看去年GDP实际增长5.2%，去年CPI增长是0.2%，名义GDP增长5.4%，这个增幅其实也没有达到去年的预期目标，但是也是比较符合我国目前高质量发展的主题，中国经济增速在换挡，要的是质量不是数量，这个名义也基本符合我国经济增长的阶段和实际的，因此如果按照预期目标去硬套全年的名义增长，显然是缘木求鱼。

　　央行在《2023年第四季度货币政策执行报告》中认为，通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅预计也将持续收敛。中长期看，我国处于经济恢复和产业转型升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。这个权威判断也影响市场走势。

　　笔者认为，在房地产需求没有起来之前，至少今年物价不会出现大的波动，可能还会继续去年的走势。