铜价一直高位横盘，近期小幅回落。宏观上美国1月未季调CPI录得3.1%，前值3.4%；1月PPI同比增长0.9%，前值1%，放缓均不及市场预期。美联储降息预期推后，美元指数继续小幅回升，利空有色。国内宣布于2月5日下调存款准备金率0.5%后，2月20日再次下调5年期以上lpr25个基点至3.95%，政策有加码迹象。

　　基本面上，1月铜供应总量略超预期，进口增加确定性强。需求端淡季回落，除铜板带开工略超预期，其余均不及预期。反应在库存上就是进入季节性累库周期。但库存回升速度和斜率仍不及往年，显示某些需求低估，使得铜价仍较难深跌，且需求旺季将至，市场密切关注节后开工情况。沪铜加权支撑为66800-67200，需密切关注突破方向。

　　一、TC下行后产量依然高位，且高于预期

　　1．铜精矿TC大幅回落，但仍未减产

　　铜精矿TC大幅回落后小幅反弹，最新2月进口铜精矿TC仅为22.35美元/干吨，较此前最高位的93.82美元/干吨下滑71.47美元/干吨；表明铜精矿预期朝偏紧发展。中国铜冶炼厂代表江铜、铜陵、中铜与Freeport敲定2024年铜精矿长协TC/RC为80.0 美元每干吨/ 8.0美分每磅，比2023年收紧，为此前预期的80-84美元/每干吨的最下限。TC下跌如此之大会不会引起减产？一是长单的比例目前维持在70%-80%，稳定了炼厂的利润。二是即使面临亏损，减产停产的损失更大。三是铜精矿库存包括在港口的库存为将近3周的时间，仍有充足的原料补充。四是利润还有靠硫酸和金银等副产品等收益弥补。五是铜冶炼企业多为大型国企，地方为了保生产仍会加足马力开工。因此从SMM调研情况来看，1月和2月的电解铜产量并没有受到太多影响，仅有个别2家冶炼厂因自身原因减少了投料量， 2月仅有一家冶炼厂有检修计划，3月也仅有一家冶炼厂有检修计划。

　　2.利润下跌后产量仍高于预期

　　对于国内冶炼商来讲，利润最重要的是TC/RC和硫酸副产品的价格。利润大部分时间处于1000-2900数字区间，因此虽然TC价格下跌较多，导致 1月底剔除副产品冶炼利润为-894元，长单利润维持在+1004元；基于第一部分的五点原因，1月产量还略超预期。

　　3.产量环比减少，同比因基数维持高增长；预计2月降幅不大

　　1月SMM中国电解铜产量为96.98万吨，环比下降2.96万吨，降幅为2.96%，同比增加13.65%，增量为11.65万吨；且较预期的95.36万吨增加1.62万吨。高于预期主要原因是新产能投产以及春节错峰生产。预计2月国内电解铜产量为95.94万吨，环比下降1.04万吨降幅为1.07%，同比增加5.16万吨升幅为5.68%。

　　进口增加确定性强，不止是进口盈利的原因，澳洲和非洲铜进口仍贡献不少进口量。

　　二、需求综述：下游开工率淡季下滑，静待节后开工验证

　　1.下游开工率总述

　　据SMM发布1月铜材行业开工率为66%，环比下降5.07%，同比上升24.85%。主要原因是由于春节原因下游各环节都提前放假。从各铜材来看，各行业景气度如下：铜板带行业（76.94）>铜管行业（71.49）>电解铜杆行业（68.67）>铜箔行业（58.5）>再生铜杆行业（48.83）>铜棒行业（48.44）。预期对比上，除铜板带行业略好于预期，其余均不及预期。预计2月开工率因春节因素继续大幅下滑。

　　2.分行业概述

　　分行业看， 2024年1月份铜板带开工率为76.94%，环比上升0.49%，同比增加22.72%。铜板带广泛运用于电子电气、电力、通讯、轻工、机械制造、家用电器、汽车、建筑、国防、交通运输等众多下游行业。黄铜板带主要消费领域为电器和装饰类，与房地产市场相关性较大；而紫铜板带主要消费领域为电力和电子类，像新能源行业的，铜板带企业的连接件、晶体谐振器、引线框架、绕包带、耐火电缆护套等订单并未出现此前预期的那样减少；在电气行业里，江苏的电力变压器和绕包带订单甚至爆满。同比上升是因为去年1月过年基数低。预计2月份铜板带开工率为43.23%，环比减少33.71%，因春节原因。

　　据SMM调研数据显示，1月份铜管企业开工率持稳于71.49%，环比减少0.64%，同比增加24.07%。铜管所对应的行业主要是家电如空调，地产工程建设。开工率下滑的主因是样本数据调整，实际有75%。1月空调企业重新开工排产，在季节性上属于年底的小旺季。且航运指数热议度提升使得海运费上涨担忧加剧，部分厂家为锁定船期使得年底铜管出口订单较好，部分厂家还因为春节因素提前排产。

　　据SMM数据预计2024年2月铜管开工率为49.01%， 环比减少22.48%，同比减少19.32%。主要是本次春节放假超长，预计3月将有明显回升。

　　据SMM统计1月份精铜杆行业开工率录得68.67%，高于预期（预计1月开工率为68.46%）0.21%，基本持平。主因是需求淡季；铜价大部分时间高位，现货升水高企使得前面订单出现亏损，不得不放慢开工。且临近年底，不少企业因回笼资金选择停产检修。精废价差略收窄对精铜开工有积极提振，铜杆涉及的行业非常多，如地产、汽车、基建、家电等。预计2月精铜杆企业开工率为43.91%，环比下降24.76%，同比去年1月增加7.52%。

　　三、春节后国内电解铜库存大增

　　什么情况下库存会对价格产生强烈的支撑作用呢？我们经过长期的研究发现，LME+COMEX+上期所库存往18万吨靠近，长期低于18万吨或者一直在那附近徘徊，这些情况都值得警惕，容易引起超级大行情。目前三大交易所库存为24.78万吨以上，逐步回升，国内社会库存飙升至28.57万，主要是目前仍是季节性累库时期，从累库速度看仍然不及往年。社会库存飙升的主要原因：一是放假较早，需求下降较快；二是供应没有随着TC快速下行而剧烈收缩。三是长假后立即进入交割日使得存货提前进入仓库。

　　综上所述：1月铜供应略超预期，进口增加确定性强。需求端淡季回落，除铜板带开工略超预期，其余均不及预期。反应在库存上就是进入季节性累库周期。但库存回升速度和斜率仍不及往年，显示某些需求低估，使得铜价仍较难深跌，且需求旺季将至，市场密切关注节后开工情况。沪铜加权支撑为66800-67200，需密切关注突破方向。