2023年四季度起，泰国胶水价格一路走高，不少投资者认为由于原料的支撑，国内期货也能走出一波顺畅的大幅上涨行情。但恰恰相反，期货不仅未能如原料那般强劲，甚至出现明显劈叉。

　　相较于杯胶，胶水新鲜程度高，存放时间短，因此其受季节性等因素影响更大，价格波动也更为剧烈。本文主要分析新鲜胶水与天胶期货间的相关性。

　　图：泰国胶水VS RU主力

　　资料来源：卓创资讯、隆众资讯、同花顺、新湖研究所

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　　历史上胶水价格和RU相关性不高

　　2018年至今，泰国胶水和国内RU期货的相关性仅为0.54，相关性并不高。甚至在很多时候，胶水和RU期货经常发生劈叉。由于新老胶的区别，第二年的01合约较前一年的05和09合约高升水，采用RU主力合约会导致不同合约间价格起伏较大，因此本文采用RU01合约的价格数据。

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　　原料VS期货：现实VS预期

　　胶水原料价格与沪胶相关性低的原因之一在于两个数据反映的是不同时间维度的价格。胶水反映的是现实端。比如，停割季，胶水供应减少，胶水的价格便强势。在绝大多数年份，年内胶水价格的高点都出现在停割季，尤其是3月初左右。因为3月通常是年内天胶产量最低的月份。

　　而沪胶价格的季节性同样十分鲜明。但与胶水价格相反的是，沪胶往往在停割季表现弱势，而在年底的旺产季则表现强势。其中原因在于，期货更多的反映的是预期而非现实。在停割季，产量最低的时候，期货交易的逻辑却是，未来开割之后产量将环比增长。当下产量已经最低了，不会继续走低了，停割逻辑已经兑现。相反在旺产季，产量已达到顶峰，紧接着停割季即将到来，产量将进入下行通道。这时，期货会提前反映停割预期，因此价格表现反而偏强。尤其是旺产季如果遭遇天气等意外因素导致产量无法充分释放会使市场更加担心停割季的供应问题。

　　由此我们可以发现，在每年的停割季，产区原料价格通常强于RU期货；而旺产季却是RU期货强于原料价格。2023年的四季度是一个例外。往年旺产季期货的拉涨通常出现在四季度。但2023年，期货在三季度提前交易了旺产季产量不足的逻辑，因此期货的季节性表现被整体提前了。反而到了四季度，期货表现开始弱于原料端。

　　图：ANRPC天胶月度平均产量

　　图：RU01合约季节性

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　　天胶原料并不能单纯被看作是成本，原料的上涨不会导致供应的下降

　　对于绝大多数商品来说，原料上涨导致价格上涨的核心逻辑在于成本抬高，利润压缩后有可能迫使开工下滑，供应下降。比如合成胶就是一个很鲜明的例子。顺丁胶的原料丁二烯市场平衡较为脆弱。一旦进口到港减少或是国内厂家外放量下降，丁二烯价格就极容易大涨，从而导致顺丁胶利润快速压缩。顺丁胶产能40%以上来自于民营企业，这些企业的负荷对利润较为敏感。一旦亏损，容易降负停车，从而影响顺丁胶的供应量。

　　但这个逻辑在天然橡胶上是不成立的。尽管原料上涨会导致天胶工厂的成本抬升，但这难以成为交易的主要逻辑。事实上，市场会更加关注，原料价格的上涨将刺激天胶原料产量的大幅增长。目前的亚洲传统产区，尽管近年新种面积近乎为零。但天胶单产偏低，且60%以上的胶树树龄小于20年。在天气利润合适的情况下，亚洲主产区天胶仍有较大增产空间。

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　　需求差、库存高，阻碍上游利多向中下游传导

　　中国的天然橡胶90%依赖于进口，因此中国市场在天胶产业链中处于中下游环节。

　　相较于其他产业链，天胶产业链的需求负反馈往往表现的强而迅速。首先，天胶产业链较短。天然橡胶生产销售环节距离终端需求较近，因此负反馈往往快而直接。其次，天胶需求十分集中，70%-80%都用于生产轮胎。当轮胎行业不景气时，容易形成集中有力的负反馈。最后，天胶进入熊市多年，下游企业已习惯了价格低廉的天胶。天胶价格一但上涨就容易遭受下游的强烈抵抗。

　　目前，全球天胶需求都不景气，国内天胶库存高企，去化困难。尽管上游存在一定利多点，包括产区库存低，原料价格强势等等，都难以顺畅的向中下游传导。

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　　不同胶种和原料的相关性存在差异

　　RU期货与泰国胶水价格相关性不高也与胶种有一定关系。RU期货的主要交割品是全乳胶。这种天胶尽管也由胶水制成，但却是中国国产的，因此和泰国胶水的联系不紧密。另外，NR期货与泰国胶水价格的相关性更低，仅有0.48。泰国的胶水主要用来生产烟片胶和乳胶等。20号胶的生产原料并非胶水而是杯胶。当然，泰国胶水价格和泰国生产的烟片胶的相关性尽管比全乳胶和20号胶略高点，为0.58，但也不高。

　　除了新鲜胶水之外，泰国产区还有另一种重要的原料杯胶。杯胶是胶水自然凝固在割胶杯上形成的，其杂质含量较高。由于杯胶可以储存的时间较久，因此其价格波动性低于胶水。胶水-杯胶的价差也可以用来衡量产区原料供应的紧张程度。杯胶主要用来生产标准胶，比如20号胶。经我们计算，杯胶与泰标现货以及国内20号胶期货的相关系数分别为0.72和0.65。相关性高于胶水和全乳胶。其中原因可能在于20胶是主流胶种，停割季产量的下降对其市场平衡产生的影响更大些。而全乳胶需求糟糕，无人接货，无论是否停割都不影响其市场平衡。

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　　总结

　　泰国原料无论是新鲜胶水还是杯胶，其价格与国内RU期货相关性都不高，甚至在很多时候出现严重劈叉。这主要由以下几个原因造成：1.原料反映的是现实端，而期货反映的是预期。2.与其他商品不同，天胶原料价格的上涨不仅不会导致供应下降，反而会促使供应上升。3.下游景气度低，国内天胶库存高，这些都阻碍了上游利多向中下游传导。4.全乳胶是中国特有的天胶品种，与泰国原料关联度较低。

　　相较于全乳胶，20号胶作为主流胶种，其市场平衡受产胶季节性影响更大，因此NR期货与泰国杯胶的相关性稍强一点。

　　但无论如何，投资者在参与天胶期货交易时，不能过分专注于原料价格带来的影响，应当更为全面的考虑各项影响因素。