作者 | 孙玉龙 中信建投期货金融衍生品分析师

　　本报告完成时间 | 2024年2月19日

　　复盘2008年来降准降息时点前后的债市表现，得到两条重要结论：1）降准降息预期升温但未兑现的阶段，大概率适宜做多国债，介入机会或出现于降准前2周或降息前4周；而一旦兑现后，降准后或比降息后的债牛行情更为坚挺。2）考虑到期限利差易受多因素扰动和中枢下移趋势，降准、尤其是降息，对国债期限利差的影响较为有限。

　　此外，针对降准降息时点附近债市反常调整的历史特殊时期，从基本面、政策面、流动性和外生事件四个维度分析，我们发现原因主要归两类：1）触发债市回调的直接原因多有密集宽松后货币政策意外趋紧，但债市转向的根本原因在于经济基本面的悲观预期开启了反向修正。2）政府类债券供应量大增的冲击，长期国债利率受影响更大。

　　降准先行的情景下，我们预测今年一季度的经济基本面仍处在底部企稳阶段，叠加货币宽松预期、以及机构配置特点，均对债市有较为明确的支撑。

　　单边方向上，降息前债市回调后是较好的做多时点，持有时间基于基本面强弱及货币宽松预期的持续性而定。跨品种套利方面，可关注在次季合约上多TS空TL的策略，但警惕该策略在降息兑现后持续性变差的风险。跨期套利方面，期债跨期价差或走阔，适当关注T和TL多近空远的跨期策略。

　　风险提示：经济修复高于预期；流动性收紧；刺激政策超预期。

　　正文

　　一、降准降息前后的国债利率表现

　　今年1月24日央行超预期降准以来，债市收益率全面快速下行，尤其长端和超长端国债涨幅明显，截至2月18日，10Y国债活跃券利率连续11个交易日突破前低2020年4月8日的2.4675%，一度下探至2.4%。本轮涨势先后由降准意外落地和降息预期升温驱动，叠加市场在复苏放缓担忧下仍维持弱风险偏好，机构大量配置利率债以满足跨年需求。考虑未来或仍会迎来进一步的降准降息，尤其是近期市场开始博弈的OMO降息，本文复盘了2008年以来降准降息时点前后国债的表现，并结合对当前经济基本面的研判，分析提出对应的期债策略。

　　一般来说，市场对国债的单边走势和期限利差最为关注，因此本文重点分析降准和降息前后一个月10年期国债收益率的涨跌表现，总结出较强的经验性规律以帮助我们制定当前一季度的债市投资策略。如图表1-3所示，各类走势图传递了以下规律：

　　（1）降准降息前，国债收益率有高达75%的概率显著下行，通常在降准公告日前10-14天触顶回落，或在降息前出现3-4周的长坡下行；相比降准，降息前的收益率下行更为充分。

　　（2）降准后一个月内70%的概率收益率下行，行情大多持续2-4周；而降息兑现后，只有57%的下行概率，并易在短期下降后快速冲高。这或是“先降准后降息”的政策规律所导致的——降准后市场的降息预期普遍升温，利率下行空间大；而降息落地后市场担忧利好出尽及博弈基本面改善。

　　（3）期限利差来看，降准前后一个月内，10Y-2Y国债期限利差扩大的概率为50%，降息前后一个月内期限利差走阔的可能性甚至低于50%、更倾向于震荡或收窄，或与利差中枢不断下移有关。

　　结合以上三条规律，我们可以得出两条重要结论：1）降准降息预期升温但未兑现的阶段，大概率适宜做多国债，介入机会或出现于降准前2周或降息前4周；而一旦兑现后，降准后或比降息后的债牛行情更为坚挺。2）考虑到期限利差易受多因素扰动和中枢下移趋势，降准降息政策对国债期限利差的影响较为有限。

　　二、双降时点利率反经验上行归因

　　历史经验来看，约1/4的“双降”时点前国债利率总体呈上行态势，而“双降”时点后收益率反经验上行的情形更为常见；为避免仅依赖一般性经验而发生错判，本文归纳了降准降息时点附近一个月内国债收益率反直觉上行的原因，可以从基本面、政策面、流动性和外生事件四个维度考虑：

　　（1）基本面维度常常与政策面共振作用于债市。当经济回暖或预期乐观时，往往伴随政策利好兑现后获利了结；当宽信用预期强烈时（如地产、基建政策），债市常因基本面向好预期升温而步入调整。

　　（2）流动性也是影响债市的核心因素之一，主要包括地方债/特别国债的发行、及央行常规性操作的基调调整，其将直接影响到银行间资金面的松紧；该维度对债市的影响相对短期。

　　（3）外生事件维度主要包括监管规则、重大政策及信用风险事件的扰动，如2014年11月底加强企业债回购风险管理导致机构去杠杆、2015年“811汇改”引发资本外流担忧、2016年2月的中铁信用事件激发市场恐慌情绪等；外生事件冲击大多具有突发性，短期内影响市场风险偏好及情绪。

　　其中，前三个维度是投资者普遍纳入考量、市场博弈定价的关键。

　　1. 反经验上行典例1：基本面与政策共振因素

　　降准降息时点前后，国债收益率不降反升或容易冲高的一类案例出现在5轮“大债牛”的尾声，分别为2008年末、2012年上半年、2016年上半年、2020年二季度和2022年四季度，均见证国内债市“V型”调整。总结这几轮债市在降准降息时点的反常调整，我们发现：触发债市回调的直接原因都是密集宽松后货币政策意外趋紧，但转向的根本原因仍在于市场对经济基本面的悲观预期开启了反向修正。

　　2012年上半年，2月降准前后、7月降息后，皆出现利率爬升的反常。1）2012年1月末起，10Y国债利率从低点反弹约20bp达到3.58%，持续至4月下旬。核心原因在于：2月初降准预期一度落空，资金价格回升的同时，债市主要矛盾逐渐让位于基本面走强；而下旬如期降准后投资者选择获利了结。2）2012年7月年内二次降息，欧债危机担忧缓和、4月“跳水”后的经济数据企稳，强烈的稳增长政策预期叠加OMO操作意外收紧；在基本面和政策面共振下，债市持续回调5个月、10Y国债调整31bp。

　　2016年初以来，市场对货币宽松政策的期待一再落空，2月29日降准姗姗来迟，而当时市场的核心关注点已转移到高速上涨的通胀、大幅回升的固定投资和信贷上，随后的铁物资信用风险及金融业营改增意见稿则成为了利率调整的导火索。

　　2008年末、2020年二季度是典型的货币极度宽松后经济“深V”修复的时期，债市在基本面和政策面维度均失去了前期的强力支撑。2022年四季度则是市场普遍对疫情防控放开后经济复苏高度乐观的阶段，同时央行操作从宽松趋向稳健、资金利率上行，“股债跷跷板”效应下债市明显回落。

　　2. 反经验上行典例2：债券供给冲击

　　2015年、2018年10月、2023年三季度在政府类债券供应量大增的冲击下，国债利率短期内对降准降息的敏感度下降，长期国债利率受更大的影响。

　　2015年3月初-4月中下旬，债市首次体验地方债供给冲击，回调总计58bp、持续39个交易日。2015年春节后，基准利率、SLF利率先后下调，但市场利率却出现回升；直至3月9日市场开始预期“地方存量债务1万亿置换”，3月12日获得官方承认，3月26日首期江苏省地方债发行规模高达600亿。期间，尽管政策面利好债市，都未能阻止供给压力下的恐慌情绪发酵。

　　2018年10月降准前，8-9月份市场与政策利率倒挂之后央行进行正回购，地方债供给压力延长了债市的调整，持续50个交易日。但由于多项经济指标延续表现不佳，收益率又很快进入了下行通道。

　　2023年三季度，尽管8-9月份央行降准降息、基本面弱运行，均利好债市，但政府类债券供给量显著增加、节奏较快，货币市场流动性持续收敛，债市调整持续三个月、回调幅度约17bp。

　　结合以上一、二两类历史案例，我们可以得出一条重要结论，即降准降息后债市是否转熊取决于基本面能否好转和银行间流动性是否趋紧（包括央行操作、债券供应）。当基本面有所起色，市场对政策的预期或会迅速调整，此时央行回收流动性的行为易触发利率“走熊”；反之，当经济复苏缓慢、政策宽松预期仍在，在降准降息时点附近，债市单边策略以做多为主。

　　但由于期限利差变化的规律性质有限，采用“牛陡”抑或“牛平”策略则需要依照主导因素而定，若基本面弱对债券的支撑强于政策宽松预期，则收益率曲线趋平，“牛平”更佳。典型如近期的10年期以上与短期限的活跃券表现分化，1月24日降准后，长端利率下行幅度更大、持续时间更久。

　　三、后续宏观走势展望和期债策略

　　1. 近期逻辑：基本面、政策面与流动性维度

　　从当前产需数据来看，2023Q4-2024年1月，“供给强于需求”特征延续。在生产/新订单指数刻画的产需比不断攀升的背景下（图7），1月PMI购进价格和出厂价格分项指数环比走低，这意味着PPI和CPI短期内仍有下探的可能；物价负增长仍制约工业企业利润修复（图表8）。预期方面，制造业PMI的在手订单指标和生产经营活动预期指标均呈现回落态势（图9）；M1增速虽然1月向上修复，但历史规律显示其领先产成品库存9个月以上，工业企业去库至最低点或仍需等待一定的时间（图10）。

　　基本面维度来看，从宽货币至扩信用的传导仍处在蹒跚起步的阶段；在降准先行的情景下，我们预测今年一季度的经济基本面仍处在底部企稳阶段，叠加货币宽松预期，对债市或存在一定支撑。但后续仍需跟踪观测稳增长政策的进一步发力效果，警惕债市出现阶段性盘整或超预期拐点。

　　政策面维度，近期债市表现仍偏强，一部分原因来自于对央行降息的宽松预期。2月MLF利率调降落空，并不意味宽松预期降温，某种意义上暗示流动性偏松，基本面的支撑力量或逐渐让位于货币宽松层面；考虑到降准后近期4TS-T及3T-TL跨品种价差已大幅收敛至低位，可继续关注做多该价差的机会。

　　流动性层面来看，当前经济承压下，流动性不具备收紧基础。同时，实体信贷需求偏弱，部分资金或继续滞留银行间市场，叠加一季度农、城商行等中小行普遍有增持中长久期利率债的传统，或支撑机构资产配置需求增长。地方债方面，历史规律显示，当单月地方债净融资规模超过4000亿元，普遍会对国债利率产生较强负面影响而引致利率上行；截至1月30日，一季度各省公布提前批地方债发行计划1.08万亿，地方债提前批发行规模低于2019-2023年同期（2021年除外），对债市冲击有限。

　　2. 行情展望和策略建议

　　展望后市，结合前文降准降息对债市影响的复盘和分析，随着央行降息操作的临近，近期市场交易偏弱基本面和货币宽松政策的“抢跑”行情大概率会出现调整，但一季度基本面、政策面和流动性维度以及机构配置特点均对债市有较为明确的支撑，因此不建议单边做空期债，除非接下来出台的经济数据或政府刺激政策大超预期；降息前的债市回调幅度或有限，回调发生后也许是较好的进入时点。

　　基差层面，现券性价比普遍高于期货，当前期债合约的基差大多较同期低且长端明显升水，另外，TS2406和TF2406的IRR均明显高于同业存单利率，适宜关注IRR正套策略；特殊地，T和TL次季合约基差近期修复于正值，长端期债回调幅度较大。

　　当前期债跨期价差处于历史低位，春节后国债期货主力合约已切换至远月合约2406，TL合约的跨期价差率先反弹；此外需要警惕重启的PSL和发行的1万亿元特别国债及后续刺激政策对今年经济的利好，我们判断国债期货跨期价差未来存在走阔的可能，适当关注T和TL多近空远的跨期策略。

　　品种间强弱方面，近期长期限合约表现亮眼，体现为主力合约价差4TS-T和3T-TL大幅下行。在基本面弱复苏、降息将至的预期下，春节前 4TS-T 先行走阔，我们判断收益率曲线仍可继续走陡，继续关注多TS空TL或T的策略。但结合前文复盘历年降息后期限利差的表现所得出的结论，做陡利率曲线并非是一个能长期持续的策略，需警惕该策略持续性差的风险。

　　最后，我们对全文重要结论进行简要归纳总结：

　　复盘2008年来降准降息时点附近的债市表现，得到两条重要结论：1）降准降息预期升温但未兑现的阶段，大概率适宜做多国债，介入机会或出现于降准前2周或降息前4周；而一旦兑现后，降准后或比降息后的债牛行情更为坚挺。2）考虑到期限利差易受多因素扰动和中枢下移趋势，宽松货币政策尤其是降息，对国债期限利差的影响较为有限。

　　此外，针对降准降息时点附近债市反常调整的历史特殊时期，从基本面、政策面、流动性和外生事件四个维度分析，我们发现典型案例主要归为两类，原因分别为：1）“双降”前后触发债市回调的直接原因是密集宽松后货币政策意外趋紧，但债市转向的根本原因在于市场对经济基本面的悲观预期开启了反向修正。2）政府类债券供应量大增的冲击，其中长期国债利率受影响更大。由此可得，降准降息后债市是否转熊取决于基本面能否好转和银行间流动性是否趋紧（包括央行操作、债券供应）。

　　降准先行的情景下，我们预测今年一季度的经济基本面仍处在底部企稳阶段，叠加货币宽松预期、及机构配置特点，均对债市有较明确的支撑。单边方面，近期债市回调后是较好的做多时点，持有时间基于基本面强弱及货币宽松预期的持续性而定。

　　跨品种套利方面，可关注在次季合约上多TS空TL或T的策略，但“双降”后期限利差变化的规律性质有限，警惕该策略在降息后持续性差的风险。跨期套利方面，当前跨期价差处于历史低位，需警惕重启的PSL、特别国债和刺激政策出台提升经济预期，带动期债跨期价差走阔，可适当关注T和TL多近空远的跨期策略。