【20240201】玉米专题：再谈玉米底部0

　　2024年1月玉米现货持续下跌，北方港口平仓价从1月初的2450元/吨，跌到2300元/吨，黑龙江玉米从2220跌到2050元/吨，潍坊玉米从2554元/吨跌到1月底最低的2260元/吨，下跌幅度较大。玉米2405主力合约从一月初的2420元/吨下跌到最低的2317元/吨附近，最近两周开始筑底反弹，最高反弹至2397元/吨，较最低点反弹3.45%。在此前的研究中，我们把2023年的玉米种植成本作为主力合约价格的关键支撑，预想2450元/吨左右支撑较强，但目前来看，进入1月份之后盘面直接跌破2450元/吨，原始成本支撑被证伪，本文便从供给端和需求端来重新探寻玉米价格底部。

　　在供给端，国内玉米1月中上旬正处于年前卖粮高峰，但月底农户售粮积极性有所下滑，且1月底售粮进度已超50%。同时国内玉米市场也存在阶段性情绪休整， 2月有春节假期，农户卖粮节奏放缓，部分贸易商开始建库，玉米现货月底开始企稳。预计年后仍有卖压，玉米现货仍底部波动，开始触底，预计2月底开始现货会相对偏强，2月中下旬开始会反弹较多。其次需求端，深加工利润创近三年新高，开机率持续上升，玉米消耗量持续上升，且下游淀粉走货较好，淀粉下游开机率维持高位，深加工在玉米现货价格端给予较强的支撑；饲用方面依旧不容乐观，仅维持必要需求，需求增量不大，对玉米价格的支撑相对有限。另外，预计今年玉米地租有回落的趋势，这也使得相对应的盘面支撑有下移的可能。最后，进口玉米方面对盘面的影响不大。

　　综上，我们预计年前北港玉米平仓价2300元/吨或是底部，2405玉米主力合约2300元/吨附近基本是底部。年后玉米仍有卖压，但预计贸易商开始逐步有建库动作，玉米下跌空间有限。

　　1 售粮进度已经过半 供应压力节前暂缓

　　从供应节奏来看，春节带来的阶段性购销停滞将缓解市场弱势情绪，且随着年后余粮进一步消耗，渠道或有逐步建库的意愿。年前收粮主体都在观望，收粮的可以等，但年后渠道端也到了该建库的时候了。深加工可以继续随收随走，饲料企业也可以继续维持刚需库存，但是贸易商和烘干塔存在固定资产成本，所以后续贸易环节陆续出手，或能纠正玉米的供需失衡。

　　其次从情绪上看，玉米年前持续大跌，卖粮主体心态逐渐平和，年前许多卖粮主体对市场还抱有希望，但是当希望落空以后，心态趋于平和，因为预期年后卖压仍存，所以反而情绪上也放松了。但是收粮主体该紧张了，年前的低价已经有部分贸易商想出手了，但是还在犹豫，个别看涨建库的贸易商继续加价收购，但日收购量不大，日均300-400吨左右，平均收购价格30水0.8-0.82元/斤。所以年后价格无论怎么变，贸易商可能都会开始逐渐建库。年后不外乎三种情形：其一，年后还是目前的价格，那意味着坐实了玉米价格到“底”这件事，所以贸易商基本不会在等。其二，如果价格再走低，那么抄底的氛围就更浓厚，会刺激部分贸易商开始建库。其三，若年后价格上涨，预计再收粮大量启动，更害怕会错过机会。只要收粮一启动，玉米售粮进度快速推进，达到8成以上时，玉米下跌的步伐或能就此止住。

　　图1：基层农户售粮进度（%）

　　数据来源：我的钢铁

　　最后，从本年度种植成本推算。上一季每亩种植成本上涨，主要是地租上涨，地租占到总种植成本的6成以上。2023年玉米种植成本继续上升，过去5年地租成本持续上涨。2023年较2022年地租上涨100元/亩左右。种植成本虽然增加，但产量增加较多，农户种植收益大幅下滑，部分租户亏损。预计2024年东北地区地租下降100-200元/亩，按地租所占比例推算，地租每下跌100元，玉米总成本可下降6%左右；按之前推算的东北集港成本2480-2500元/吨计算，2024年东北地区玉米集港成本区间为2330-2350元/吨，减去180元/吨左右的集港费用，预计东北地区现货端干粮价格区间为2150-2170元/吨。此价格与当前东北地区干粮收购价基本一致，预计此价格区间支撑力度较强。

　　图2：东北玉米种植成本（元/亩；斤/亩；元/斤；元/吨）

　　数据来源：公开资料整理

　　图3：东北市场玉米价格汇总（元/吨）

　　数据来源：我的钢铁、紫金天风期货

　　2 深加工利润较好 饲用维持刚需

　　在此前的专题中我们得出结论，现阶段来看玉米价格的锚定点是深加工企业的收购价格。较深加工企业，随着原料端玉米价格持续下跌，下游需求有所好转，1月份淀粉行业利润较高，开机率维持较高水平，淀粉库存维持低位。进入1月份，下游糖厂开工率维持高位，淀粉企业玉米淀粉库存较低，开机率也是近3年高点。截止1月24日，淀粉企业开机率74.11%。全国淀粉企业淀粉库存为66.1万吨，月降幅3.85%，年同比降幅28.35%。下游F55果葡糖浆开机率76.12%，麦芽糖65.28%，瓦楞纸开机率61.13%，箱板纸开机率61.13%。由于淀粉糖春节备货周期较长，开机率维持高位。淀粉利润1月份创1年来新高，截止1月25日，黑龙江淀粉利润为142元/吨，山东利润高达217元/吨。

　　图4：玉米淀粉企业开机率情况（%）

　　数据来源：紫金天风期货

　　图5：样本企业淀粉库存情况（万吨）

　　数据来源：紫金天风期货

　　图6：玉米淀粉加工企业玉米消耗量（万吨）

　　数据来源：我的钢铁、紫金天风期货

　　图7：玉米淀粉下游企业开机率情况（%）

　　数据来源：紫金天风期货

　　图8：玉米淀粉加工利润情况

　　数据来源：紫金天风期货

　　随着基层余粮减少，加工及贸易环节建库意向提升，对价格形成支撑。中粮深加工企业再次涨价，中粮公主岭发布最新通知，玉米再次上涨20元，目前25水玉米执行0.955元/斤；黑龙江青冈龙凤上涨10元，30水0.8322元/斤，京粮龙江一天两涨，上涨20元，30水0.8282元/斤，海伦国投上涨10元，30水0.82元/斤；华北地区同样在上周末进行了涨价调整，潍坊盛泰两天三涨，14水干粮最高1.17元/斤。从当前东北华北玉米市场种种迹象来看，春节前玉米价格或已接近底部，开始进入震荡之中。

　　图9：东北和华北地区深加工企业收购价（1月31日）

　　数据来源：我的钢铁、紫金天风期货

　　图10：山东玉米深加工收购价

　　数据来源：紫金天风期货

　　其次，饲用方面与深加工形成鲜明对比，饲用需求不佳，畜牧养殖利润难有明显好转，养殖户对饲养积极性不高，很难带动饲料需求的明显提升。而且，经过11月初的建库行为，目前华北饲料企业的玉米库存来到了20-30天，南方销区30-40天，处在安全库存水平，对玉米采购积极性不高。因此，饲料企业多以滚动补库为主，总体饲料需求难有明显提升。2024年1月养殖行业延续弱势，生猪存栏继续去化，肉禽前期亏损，补栏较少，饲料需求1月继续下降，由于2月有春节假期，预计2月饲料需求仍偏弱。据饲料工业协会数据，样本企业能繁母猪12月存栏4142万头，环比减少2.3%，同比减少5.7%。2023年生猪出栏72662万头，同比增加3.8%。截止1月25日，自繁自养的养殖利润为-205.2元/头，外购仔猪利润-100.9元/头，仍位于亏损状态。禽类方面，毛鸡养殖利润-0.17元/只，上周-0.63元/只，较上周涨0.46元/只。父母代种鸡养殖利润0.65元/只，上周0.19元/只，较上周上涨0.46元/只。蛋鸡养殖利润为21.24元/只，较上周下降12.75元/只。从2023年8月开始，养殖利润持续走低，照以往传统旺季，11-12月养殖利润会好很多，但23年需求大幅低于预期，致四季度到24年1月饲料需求持续下降。由于春节期间处于2月，预计饲料需求仍会偏弱。

　　图11：样本饲料企业玉米库存天数

　　数据来源：紫金天风期货

　　图12：2023年12月生猪产品数据

　　数据来源：中国饲料工业协会，紫金天风期货

　　图13：生猪养殖利润

　　数据来源：紫金天风期货

　　图14：禽类养殖利润

　　数据来源：紫金天风期货

　　1 进口玉米优势仍在 年后价格仅供参考

　　2023年中国玉米进口爆发式增长，共计2714万吨，同比增加31.6%，远超720万吨进口配额。2023年12月中国玉米进口量达到495万吨，同比增长470.6%。12月进口美国玉米64.74万吨，环比上涨339%；进口巴西玉米401.14万吨，环比增24.53%；进口乌克兰玉米13.76万吨，环比增加171%。巴西成为中国玉米进口爆发式增长的最大获益者，全年累计进口1281万吨，占比达到47%。2023年巴西玉米天量增产后供应激增，供给端大幅承压，玉米价格大幅走跌，明显的价格优势促使国内贸易商订购大量巴西玉米。

　　图15：玉米月度进口量

　　数据来源：我的钢铁、紫金天风期货

　　据最新数据，下半年我国配额内进口巴西玉米2月船期到港成本在2113元/吨左右，美西玉米2月船期到港成本2111元/吨左右，美湾玉米2月船期到港成本2124元/吨左右，蛇口港散粮成交价为2440元/吨，进口利差仍有300多元/吨，进口玉米较国内玉米有明显优势。尽管部分配额内玉米会流入市场，但大部分配额外的进口玉米都将以库存的形式入库，对市场供应影响并不大，且目前进口转基因玉米只能供应饲料端，对国内玉米价格底部的参考意义并不明显。

　　图16：进口玉米到港完税成本及利润（31日）

　　数据来源：我的钢铁、紫金天风期货

　　图17：巴西和美国玉米FOB价

　　数据来源：紫金天风期货

　　图18：美湾玉米盘面进口利润

　　数据来源：紫金天风期货