日前，几起雪球敲入导致清盘的案例引起高度关注，让这种金融衍生品备受争议。

　　普通投资者对雪球并不熟悉，且容易产生三种误解：

　　一是雪球产品可以获得票息收入，误以为是低风险的固定收益产品，但其实是一种结构化的期权，盈亏除了挂钩指数表现之外，同时也受观察日和期限影响；

　　二是雪球产品需要缴纳保证金，个别产品撬动的资金杠杆可以高达4倍，但并非所有雪球产品的结构都带有杠杆，只要不采用杠杆，损失就只限于指数下跌幅度；

　　三是雪球产品盈利的概率理论上大于50%，但大概率赚的是小钱，小概率会亏大钱，绝对收益最高的概率极小。

　　券商中国记者获悉，近期有的新发行雪球产品票息高达45%，而此前大多票息为15%—25%左右，不过该产品到期收益仅为3.5%，而且没有设置杠杆，也就意味着最糟糕的结果是只承担指数下跌的实际损失。雪球产品以场外期权和收益凭证的形式出现，存量规模预估在3000亿左右，到期时间主要集中在今年3月和8月。

　　雪球产品认知的三大误区

　　上周，雪球结构产品大量触及敲入导致清盘的案例引起市场关注，某种程度上也影响了多个IM合约跌停。这种衍生品不应被“妖魔化”，对个人投资者而言，真正导致血本无归的罪魁祸首是杠杆，而非雪球结构产品。

　　究其原因，普通投资者对雪球产品的认知停留在个别爆仓案例上，评价也表现得两极分化，容易产生以下三种误解：

　　第一种误解是，雪球产品可以获得票息收入，让投资者误以为是低风险的固定收益产品，但其实是一种结构化的期权。盈亏除了挂钩指数（通常是中证1000、中证500）表现之外，同时也受观察日和期限影响，雪球产品一般为两年期，锁定期3个月，设22个观察日，只有在观察日才可能触发敲入敲出。

　　而所谓的票息收入，也就是雪球产品约定的年化收益率，通常四种盈亏情景中可以获得票息收入的有三种可能，分别是：指数上涨直接敲出，可获得本金和票息；指数先下跌敲入，而后上涨在某个观察日上敲出，则产品提前终止，也可以获得本金和票息；指数震荡，两年内未敲入未敲出，获得本金和到期票息。

　　值得注意的是，所谓的票息收入是年化计算，比如产品第6个月敲出，假设票息为年化20%，则盈利按6个月计算的票息收入为10%，而盈亏假设都没有把管理费、托管费等费用考虑在内，若考虑1.5%左右的费率，还有相关税费，绝对收益并没有那么高。

　　第二种误解是，雪球产品需要缴纳保证金，个别产品像此前200万被平仓的“汤总”撬动的资金杠杆可以高达4倍，因此投资者可能以为所有雪球产品都自带杠杆，但实际上只有少数产品嵌入了杠杆。只要不采用杠杆，亏损就只有一种情形：那就是指数下跌出现敲入，到期前始终未敲出，最后承担了指数下跌的实际损失和相关费用。

　　第三种误解是，雪球产品盈利的概率理论上大于50%，因此认为赢面较大，但大概率赚的是小钱，小概率会亏大钱，绝对收益最高的概率极小。上述四种盈亏情景中三种可获得盈利，盈利最高的是指数小幅震荡，产品始终未敲入也未敲出，存续到期获得完整票息收入，但这种概率极小。而亏损情形则概率要大得多，敲入价格设置就是下跌20%，极端行情指数下跌的幅度并没有下限。

　　存量产品到期风险可控

　　目前，国内存续的雪球产品挂钩标的主要为中证500和中证1000指数，一般通过股指期货进行对冲，提高资金利用效率，并获得一定的贴水收益。当雪球产品大量发行时，股指期货的多头力量也增加了；当雪球敲入未敲出到期结束时，需要平掉多头仓位进行兑付，从而产生较大的卖盘压力。

　　此前，雪球结构主要以收益凭证和场外期权的形式存在：2023年7月末证券公司存续收益凭证规模4299.2亿元，其中1—7月新发收益凭证中浮动收益凭证占比基本在40%以上，假设浮动收益凭证中50%为雪球结构，则雪球结构收益凭证存续规模约859.9亿元。2023年7月末证券公司股指类场外期权名义本金存续规模8048.95亿元，假设其中30%为雪球结构，则存量雪球场外期权名义本金规模约2414.7亿元。

　　雪球属于场外交易缺乏公开数据，据国金证券宏观赵伟团队预测，雪球结构存量规模约为3274.6亿。挂钩中证500的雪球结构到期压力主要集中在2024年2月和3月上旬，中证1000雪球结构则集中在8月。

　　新发行产品票息高达45%

　　值得注意的是，近期中证500和中证1000指数波动率仍然存在，以及IC和IM合约基差贴水幅度并未收窄，雪球结构产品仍在持续发行，并且报价并不低。

　　券商中国记者获悉，近期有的新发行雪球产品票息高达45%，而此前大多为15%—25%左右。

　　该私募产品的底层资产是雪球结构场外衍生品组合，挂钩1000指数，产品设置第一年敲出的年化收益率为40.95%，第二年敲出的年化收益率5%，不过到期获得红利票息即年化收益率3.5%。这样一来，雪球未敲入未敲出的小幅震荡情况下，收益率就不是最高的了，盈亏情况比经典雪球结构更为复杂一些。

　　据了解，之所以分两年设置这么高的票息，主要由于目前的贴水情况和产品发行环境，不过该产品并没有设置杠杆，也就意味着最糟糕的结果是只承担指数下跌的实际损失，因此该产品的风险等级为中高风险（R4）。

　　作为一种衍生品，雪球产品比股票、基金的结构更为复杂，但大多数雪球产品都没有自带杠杆，即不存在爆仓或平仓一说，只有敲入、敲出的四种盈亏情景，投资者为了避免血本无归，需要警惕的是慎用杠杆。