【20240122】黄金：降息的泡沫

　　上周公布的一系列经济数据和通胀数据均指向美国正在朝着软着陆的方向前进，这使得美联储在部署货币政策时获得了更多的灵活性，与此同时，利率期货隐含的24年全年降息“泡沫”大幅收敛至133bps，全周伦敦金现货价格下跌0.94%至$2029.3/oz、10y UST上行19.6bps至4.135%、美元指数上行0.77%至103.2，符合我们此前的提示。往后看，降息幅度收敛已接近目标位，对黄金价格的利空阶段性释放，在新的上涨驱动出现前，伦敦金价格将在$2000/oz以上窄幅震荡。

　　再度博弈美联储降息的动机。历史经验显示，从上一轮紧缩周期的末次加息到下一轮宽松周期的初次降息之间平均的时间间隔为8个月，映射到本轮时，对应的24年首次降息的时间是3月，自联储12月转向后市场已对其充分定价。然而，上周公布的一系列零售销售、初请失业金人数、密西根大学消费者信心指数统统高于预期，加之市场押注的极度偏高的全年降息幅度，3月降息的泡沫一触就破。当下需要博弈的是联储因何而降息，若是在通胀降温的同时下调利率，这对经济增长将是好消息，难得的软着陆更有可能实现，联储在面对利率调整时也会更加谨慎，但如果是因为经济面临衰退风险而降息，降息的幅度和速度会更大、更快。我们认为，前者是美联储更喜闻乐见的，3月降息并非毫无可能，上周行情纠偏的只是全年的降息幅度。

　　海外主要利率

　　全年降息幅度大幅收敛至133bps

　　上周终端利率小幅上升0.4bps至5.322%，2024年3月首次降息的可能性被削弱至49%，交易员开始定价5月首次降息，利率期货隐含的全年降息幅度大幅收敛至133bps。上周公布的一系列经济数据和通胀数据显示出美国软着陆更加有可能实现，这将增加美联储在货币政策方面操作的灵活度。主要的经济数据有1）12月美国零售销售超出预期，环比增幅0.6%，预期0.4%，显示出居民在圣诞节以及黑色星期五期间的消费热情；2）上周初请失业金人数18.7万人，低于预期20.5万人，创下22.9以来新低；3）1月密西根大学消费者信心78.8，高于预期70.1；4）1月密西根大学1年期通胀预期、5-10年通胀预期均低于预期。

　　长短端收益率普遍上行

　　上周UST普遍上行，2y UST上行16.5bps至4.395%，为近两周新高；10y UST上行14.8bps至4.135%，为12月中旬以来新高，期限溢价维持在25bps左右，曲线未有明显变陡。上周一方面是美国零售销售、初请失业金人数以及密西根大学消费者信心均强于预期，另一方面是联储官员对于市场押注过度降息幅度的预期干预，使得收益率明显上行。官员预期管理方面，美联储理事Christopher Waller表示，“我认为没有理由像过去那样紧急行动或快速下调利率”；亚特兰大联储行长Raphael Bostic表示，“预计直到第三季度才会开始降息”；旧金山联储行长Mary Daly表示，“认为调整（利率）即将发生真的为时过早”。本周开始进入1月FOMC会议前官员缄默期。

　　美联储准备金余额继续增加，未受QT影响

　　ONRRP的使用量少许增至6252亿美元，较前一周增加221亿美元；准备金不降反升至3.59万亿美元。

　　美国财政部2024财年一季度赤字达到5100亿美金，主要受到财政收入减少、财政支出多增的影响，超出市场预期。

　　2y和10y UST持仓情绪分化

　　截止1.16的数据，美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少36150手至1202507手，显示对降息预期的进一步升温；10年期UST期货非商业净持仓空头增加至889385手，可能受到老债王Bill Gross吹风的影响。

　　上周JPM国债净多头投资者情绪小幅回落。

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率上行，5年期TIPS收益率于周五收于1.78%，较前周上行12bps；10年期TIPS收益率于周五收于1.81%，较前周上行16bps。

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金下跌-0.94%，美元指数上涨0.77%，两者滚动相关性走高。

　　美元指数持仓

　　截止1.16，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少964张至1.5万张，非商业空头持仓环比增加646张至1.38万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为64%，较上周减少，空头持仓占比为59%，较上周增加。

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap与欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性宽松。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比升至4.13，铜价上涨，金价下跌，显示全球总需求动能边际上升。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走高，主要因为上周白银下跌幅度较大；金铜比小幅走跌，主要因为上周黄金下跌、铜上涨;金油比环比走低，主要原因金价下跌、油价上涨。

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油的相关性走低；黄金与美元指数和铜相关性走高。

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差小幅走高，白银内外价差迅速扩大，与人民币汇率贬值有关。

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为1996.15万盎司，环比下降6.76万盎司，COMEX白银库存增加至28029万盎司，环比减少78.64万盎司；上周SHFE黄金库存约为3.1吨，环比减少0.003吨，SHFE白银库存减少至945.79吨，环比减少156.96吨。

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少2.89吨至860.95吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少31.32吨至13452吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　截止1.16，COMEX黄金总持仓减少515手至48.9万手，其中非商业多头持仓减少9305手至27万手，空头持仓减少584手至26.2万手，显示黄金配置的空头力量在增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少到54%附近，非商业空头持仓占比减少至17%附近。