作 者丨唐婧

　　A股探底之际，雪球敲入的讨论又多了起来。

　　1月17日，一张微信聊天截图在金融圈刷屏。网传图片显示，一位“汤总”被告知：“您参与的2022年1月13日中证500指数雪球存续期为24个月，今日（2024年1月15日）为产品到期日，该笔起息价即期初价是7097.76，今日中证500指数收盘价即期末价为5193.3，因该合约保证金率为25%，期末价低于期初价25%以上（跌幅为-26.83%），故您此次投资的200万本金和票息皆无。结算通知书待收到后发送，请知悉。”

　　而得知200万元本金全无后，截图中的“汤总”只是回复一个“嗯”字。淡定的“汤总”也因此成为金融圈的热梗。

　　从截图来看，“汤总”参与的应是一个在基准价下跌25%发生敲入的挂钩中证500指数的雪球产品，且他还上了4倍的杠杆，也因此直接亏光了。

　　尽管全网好奇的这位淡定的“汤总”并没有找到，但多名私募和券商人士向记者确认，雪球产品的集中敲入已经发生。

　　据了解，目前市场上的雪球产品主要挂钩的是中证500和中证1000指数。截至1月18日下午收盘，中证500指数报5066.96点，日内微涨0.11%，年内下跌6.67%；中证1000指数报5373.42点，日内微跌0.29%，年内下跌8.73%。

　　雪球敲入会引发抛盘吗？

　　从产品设计来看，雪球产品会提供一种下跌保护机制，也就是说，只要后市标的价格下跌幅度在区间内，投资者就能获得固定年化票息，且存续时间越久，收益往往越高，雪球就能越滚越大。然而，如果标的价格跌破敲入价格，则发生“敲入”，雪球产品不再受下跌保护，且如果到期之前没有涨回区间内或发生“敲出”，投资者就会面临亏损。

　　作为雪球产品的发行方，券商在与客户达成雪球期权交易后，实质上相当于买入了一个看跌期权，需要采用动态对冲的方式保持风险中性。

　　长城证券首席经济学家汪毅等人撰文表示，在风险中性的策略中，期权头寸需要整体Delta值保持为0，因此Delta也代表了Delta中性策略的对冲比率。对于雪球产品而言，券商作为雪球产品空头，面对相对投资者而言负的Delta。市场下跌时Delta进一步下降，券商买入股指期货；市场上涨时Delta有所上升，券商抛出股指期货。在市场震荡幅度较小时，券商高抛低吸的操作对稳定市场起到了一定的作用。

　　然而，在临近敲入价格时，雪球产品可能对市场造成一定的负向冲击。当标的价格大幅下跌并趋近于敲入价格时，Delta会逐步下跌至超过-1， 券商需要大量买入股指期货；但当标的价格跌破敲入价格后，Delta会迅速回升至接近-1， 券商需要快速抛出股指期货，可能会造成市场进一步下跌。

　　不过，汪毅等人认为，当前市场预期已经足够悲观，A股底部特征明显。往后看，市场反而可能因投资者情绪、估值回升、政策面及经济基本面、资金流向等方面的边际改善而出现反弹，在此之前可以保持一定的乐观态度。当下各项积极因素正在积累，市场在耐心筑底的过程中寻找合力，往后看继续下探的空间不大。

　　私募排排网财富管理合伙人姚旭升告诉21世纪经济报道记者，雪球敲入会对期货市场产生抛压，因为雪球发行方在使用delta对冲策略规避股指下跌风险时，临近敲入线会卖出手中的中证500/1000股指期货，被动降低对冲仓位。雪球发行规模越大，敲入线越集中，对期货市场的冲击越大。

　　“雪球敲入后平掉股指期货的多仓多是被动行为，也不算是市场情绪恐慌，不过确实可能放大市场的跌幅，影响也只是短期的，但不排除后期在其他点位再度出现类似风险。”方正中期期货研究院首席宏观分析师李彦森对记者表示。

　　据信达金工团队测算，目前挂钩中证500与中证1000的雪球产品集中敲入区间在4800和5200以下，在该区间内，平均每100点跌幅导致100亿左右的中证500雪球和130亿的中证1000雪球产品敲入。

　　姚旭升还称，虽然此时点位距离密集敲入区十分接近，但是过去一年来雪球发行点位处于比较分散的状态，每100点分布的潜在资金冲击并不大，即使发生敲入对市场的冲击也十分有限，投资者无需过度担忧。

　　信达金工团队指出，当下距离雪球第二轮集中敲入尚有空间。目前挂钩中证500的雪球已经进入陆续敲入区间，继续下行至4800点以下时将开始加速敲入，目前尚有8%的空间，此后敲入规模增量将陆续达到顶峰。挂钩中证1000的雪球在5200点将进入集中敲入区间，尚存在的缓冲空间为7.3%，当指数下跌至4800点时，敲入规模增量将达到顶峰，尚有14.5%的空间。

　　此外，雪球类产品的存在并不能直接影响现货市场的走势，主要影响仍然集中于股指期货的价差走势上，指数价格走势的决定性因素仍是成分股股票的基本面。

　　雪球敲入的补救方法

　　一位私募人士告诉记者，一些代销机构曾把雪球产品当作“固收+”产品推荐给客户，一方面因为他的票息比较高，另一方面可能对市场底部做了一些提前预判。但是，期权加上杠杆是一把双刃剑，再加上市场的底部本就不可预测，收益和风险一定是相伴相生的。她还强调，投资者一定要把产品的风险类型搞清楚，自己的风险承受类型也要搞清楚。

　　据了解，雪球产品本质上类似于卖出奇异看跌期权并获取期权费，标的可挂钩指数、个股、商品等，投资者的收益情形取决于挂钩标的的市场表现是否触发敲出事件与敲入事件。

　　产品持有期内，挂钩标的价格在敲出与敲入价格两个区间内震荡，如果向上穿过障碍区间就敲出终止，投资者获得约定的票息；如果向下穿出障碍区间，投资者则可能会亏损本金；如果产品存续期内标的价格未发生穿出情形，则在产品到期时获得约定票息。

　　记者还了解到，雪球发生敲入并不等于直接亏损，在到期日之前产品仍然是正常运作的状态，若到期前成功实现敲出，照样可以正常拿到收益。

　　姚旭升还告诉记者，雪球发生敲入一般分为几种状态，投资者可以采取不同的策略减少损失。

　　一是敲入但离到期还有较长时间。此时敲入不代表产生实际亏损，后期市场恢复稳定，指数得到修复，还是有很大几率实现敲出，投资人只要耐心持有即可。

　　二是敲入后临近到期的产品，投资者可以在当前的较低点位开仓新的雪球对冲风险，对于熟悉金融衍生品交易的投资者还能运用做空股指期货和买入看跌期权的方法主动弥补损失。

　　三是敲入后到期的产品转换指数增强基金，此时市场往往处于低位，可以通过手动补仓等待行情回暖加速回本。

　　值得一提的是，在上一轮雪球敲入就被“误伤”的知名投资社区雪球又开始出来澄清了，还有观点批评“雪球”二字可能会使投资者误以为产品风险很低，收益能如滚雪球般“越滚越大”。

　　1月17日，雪球公司发布声明称，近期，被部分金融机构冠以“雪球结构”的自动赎回型期权产品再次引发了市场的广泛关注。因为名称当中含有“雪球”二字，诸多用户、投资者纷纷咨询这种“雪球结构”是否为雪球所发布。

　　雪球特此澄清，雪球公司从未许可任何第三方在该等高风险自动赎回型期权产品上使用“雪球”商标。该等机构发行的此类产品与雪球没有关联。部分机构在其发行的自动赎回型期权产品上冠以“雪球结构”引起的混淆和误导，既侵犯了雪球公司的商标权益，也损害了雪球用户的利益，雪球公司已经采取坚决的法律行动，维护商标专用权，保护自身合法权益及广大投资者的利益。