黄金兼具消费品和投资资产这两种角色，两种角色的相互作用决定了黄金的表现。黄金不仅受到投资流向的影响，金饰和科技加工，以及央行购金需求也在其中发挥作用[1]。

　　因此，为充分了解黄金走势，世界黄金协会认为，应重点关注四种关键驱动因素[2]：经济扩张-利好黄金消费；风险和不确定性-利好黄金投资；机会成本-黄金投资承压；趋势动能-取决于价格水平和投资者持仓。

　　在实际情况中，GDP、通胀、利率、美元、事件风险等经济变量以及竞争性金融资产的流向都体现出这些因素的作用，并反过来影响宏观经济环境（表2）。

　　在“软着陆”中曲折前行

　　“软着陆”利好债券和风险资产。在“软着陆”情景下，市场普遍对公司盈利前景持乐观态度[3]，高利率也有助于债券维持吸引力。以上推测均与历史事实一致：在前两次软着陆中，债券和股票都表现良好。而黄金的表现却不尽人意：在一次软着陆中略有上升，另一次则小幅下滑（图6）。

　　图6：平均而言，黄金在过去两次软着陆中回报率持平

　　黄金在历史上两次软着陆期间的平均回报率*

　　*使用1984年8月至1985年8月和1996年5月至1996年5月的月度数据计算的平均值。金价采用伦敦金（LBMA）午盘价；美国国债：ICE BoFA国债与机构指数；美国股市：MSCI美国总回报指数。

　　数据来源：彭博社，世界黄金协会

　　世界黄金协会认为，这可能是下降的名义利率和下降的通胀两股力量相互角力的结果：名义利率的下滑将会给黄金带来喘息之机：政策利率下调75至100个基点可能会令长期美债收益率下降40-50个基点。世界黄金协会对此的估算基于以往软着陆期间曾出现的收益率曲线的牛市走陡，以及2024年债券期限溢价压力持续存在、量化紧缩和债券高发行量等因素。假设其他因素不变，上述的长期收益率的下降可以推动黄金收益上涨约4%。

　　然而，其他因素不可能保持不变。世界黄金协会指出，如果通胀降温的速度快于名义利率下降的速度（这也是市场的普遍预期），实际利率将继续保持高位。此外，经济增长乏力也有可能制约黄金消费需求。总之，预期中的利率宽松政策对黄金的影响有可能不如表面上那么乐观。

　　在经济衰退中黄金总是表现强劲

　　如果经济衰退成为现实，增长乏力将有助于拉低通胀率，使其接近央行目标。作为回应，美联储最终会下调利率。在历史上，这种环境曾为优质政府债券和黄金创造有利环境（图7）。

　　图7:黄金在经济衰退时期历来表现出色

　　经济衰退时期的黄金和美国债券*

　　*数据截至2023年11月30日。基于伦敦金（LBMA）午盘价及彭博社美国国债指数。

　　数据来源：彭博社，国家经济研究局（NBER），世界黄金协会

　　高利率有可能影响黄金市场

　　如果“不着陆”成为现实，黄金将在初期面临挑战。积极的经济增长有助于提振消费者需求，高通胀也会增加避险需求，但高利率和美元走强很可能像2023年9月那样，对黄金表现造成拖累。不过，如果通胀再次飙升，有可能引发更为激进的加息，使“硬着陆”的威胁卷土重来，甚至比原先更为严重，这种情况将有力推动投资者增加战略性黄金配置。

　　表2:四种因素相互作用，决定了黄金在特定经济情景下的表现

　　影响黄金的经济情景和因素，基于主要驱动因素*

　　*基于市场共识和其他指标。黄金驱动因素的大小代表其在各个场景中的相对重要性。根据黄金估值框架隐含的年均价格确定黄金业绩所受影响。有关各种驱动因素的相对重要性，参见表1。

　　数据来源：世界黄金协会

　　历史并不总是重复

　　从历史角度来看，“软着陆”或“不着陆”都有可能导致明年黄金的平均业绩同比持平或略有下滑。然而，这一次黄金还拥有两种有利因素：

　　首先是地缘风险层出不穷。据估计，今年的地缘政治风险将黄金表现拉高了3%至6%。而在2024年，美国、欧盟、印度等都将举行大选，投资者对投资组合对冲的需求有可能高于往年。

　　其次是央行购金需求。全球央行的大幅购金支撑了黄金超出市场预期的强劲表现。世界黄金协会估计，2023年全球央行超预期的购金量对黄金表现的贡献达到了10%左右，而且各国央行有可能在来年延续购金趋势[4]。即使2024年没有达到前两年的高点，预计任何处于趋势线上方的购金量（即购金量超过450吨-500）都将提供额外动力[5]。

　　备注：

　　[1] 黄金还受供应方因素的影响：回收金数量主要产生中期影响，而金矿产量则是长期决定因素，因为黄金具有稀缺性。

　　[2] 投资者经常通过实际利率和美元这两种因素来评估黄金业绩。这两种因素在短期内比较实用，但并不足以解释黄金走势，而且有可能产生误导。

　　[3] 2024年标准普尔500的共识为，收益将同比增长12%。

　　[4] 2023年央行黄金储备调查，2023年5月。

　　[5] 如果购金需求低于预期，有可能使黄金市场受到负面影响。