研究员：余菲菲期货从业资格号：F3025190

　　引言

　　本文旨在探讨库存周期框架下铝价的运行规律。因为对于铝行业而言，其下游分布非常之分散，包括房地产、基础设施建设、汽车、电力电子以及包装等等各类领域，可以说铝下游需求和国民经济发展密切相关，宏观经济周期往往蕴含的就是铝的需求周期，铝价也随着宏观经济周期的波动而呈现出一定的周期性特征。

　　长久以来，对于宏观经济周期的划分有许多论点，大致可以分为：

　　受企业库存投资驱动的基钦周期(3-4年)；

　　受资本投资和设备更新驱动的朱格拉周期(9-10年)；

　　受科技创新驱动的康德拉季耶夫周期(50-60年)；

　　一般认为1个康德拉季耶夫周期包含6个朱格拉周期，1个朱格拉周期包含3个基钦周期。当前普遍的理论研究框架内，基钦周期被理解为库存周期，也叫短波理论，库存周期时间跨度短，实用性强，是验证短期经济周期的经典方法论。

　　对于企业而言，库存管理十分重要，如果企业库存过高，会造成资金压力以及管理成本的增加，如果库存过低又可能会影响销售，因此拥有相对稳定尤其是匹配需求的库存水平是企业的理想状态。库存周期反映的则是企业的库存变化情况，企业如果预期未来需求将增加，就会主动投资扩产，带动库存增加，反之就会减少库存水平。由于工业企业一般是根据商品价格走势和盈利预期来调整产成品存货，所以库存变动往往滞后于需求的变化，进而导致供需节奏错配，形成库存周期。所以宏观全社会库存往往也成为反应宏观经济周期变动的重要指标。

　　一、库存周期的四大阶段

　　因此我们在划分库存周期时，不仅需要观察库存本身，还需要考虑需求状况，根据库存和需求的相对变化，一个完整的库存周期包含被动去库、主动补库、被动补库、主动去库四个阶段。但并非每一轮周期都会包含四个阶段。

　　本文中我们会分别使用美国实际销售增速和中国工业企业营业收入增速指标来代表美、中两国的需求指标。

　　被动去库：需求上升+库存下降。一般被视为库存周期的起点，该阶段经济开始触底回升，需求低位回暖，但企业还未及时增产，导致库存被动下降，库存水平到达底部，等待需求复苏得到确认后进入补库阶段。对于有色金属产业而言，一般对应的是下游品种需求在回升，或者预期带动下市场情绪开始改善。

　　主动补库：需求上升+库存增加。该阶段经济处于持续上行时期，需求增长，企业预期需求继续增长，主动增加库存以防供不应求。该阶段后期一般表现为经济见顶。

　　被动补库：需求下降+库存增加。该阶段经济开始进入下行时期，需求高位回落，但是企业还未及时调整生产(减产)，导致库存被动增加，库存水平到达峰值。对有色金属产业而言，可以理解为当需求开始放缓，价格下跌，终端先经历被动补库阶段并向上游传导，进而导致原材料价格的下跌。

　　主动去库：需求下降+库存下降。该阶段经济处于持续下行时期，需求疲弱，企业预期需求进一步萎缩，压降产能与库存水平，主动减少库存。在这个阶段，一般呈现出供需双弱、价格下跌的现象。

　　二、我国库存周期当前处于何阶段？

　　我们选取1998年以来我国工业企业产成品存货同比数据和工业企业营业收入同比数据作为指标，复盘过去二十多年来我国库存周期的变化。截至目前(2023年12月)，我国已经经历了七轮完整的库存周期过程，每一轮周期平均历时约41.29个月。理论上，主动补库和主动去库属于经济中的稳态和常态，一般持续时间相对较长；被动补库和被动去库属于企业家调整行为适应需求意外变化的阶段，一般持续时间较短，尤其是被动去库阶段。不过通过对国内历史数据梳理统计，四个阶段中，被动去库周期持续时间最短，平均7.43个月，被动补库周期持续时间并不短，平均11个月，仅次于主动去库周期。

　　我们通常将被动去库视为一轮库存周期的起点，因此库存周期的启动通常也就是经济开始触底回升的时候，伴随下游需求端上升的刺激，尤其是海外需求以及国内的房地产、基建投资等。

　　第一轮库存周期(1998年8月——2002年2月)：1999年以纺织业为首的国有企业破产兼并、完成债转股，去产能效果明显。供给端收缩和需求端回稳促使产品价格提升，提高了企业盈利能力。

　　第二轮库存周期(2002年3月——2006年2月)：我国加入WTO以及外部需求回暖，国内产品出现供不应求，企业随之开启主动补库存，与此同时房地产投资依然维持火爆。

　　第四轮库存周期(2009年7月——2012年9月)，四万亿刺激政策出台，大举投入房地产与基础设施建设，工业增加值同比骤增，企业利润率也开始好转，并开启主动补库存周期。

　　第六轮库存周期(2016年1月——2020年2月)，2016年棚改货币化政策、政府通过融资进行基础设施建设等大幅度拉动终端需求，并最终迎来主动补库周期。

　　距离我们当前最近的一轮完整库存周期刚刚结束，即第七轮库存周期(2020年3月——2023年2月。此轮周期起始于新冠疫情出现初期，此前疫情导致经济短时间内大幅下滑，而后国家大力开展基建等稳经济政策推动，推动工业企业开启新的一轮库存去化周期。

　　1、我国库存周期处于被动去库尾声，但尚未进入补库周期

　　本轮库存周期始于2023年3月，此时我国工业企业产成品存货同比下降但主营收入累计同比已经出现触底迹象，即我国自今年3月起已经进入到被动去库阶段，到2023年7月，我国工业企业产成品存货同比出现触底迹象，8月、9月连续上升，但10月产成品库存增速回落1.1个百分点至2.0%，再度下降。此外，我国工业企业营业收入同比自今年二季度以来波动较小且方向多次改变，趋势性并不明显，还需要时间来确认，因此尚不能断定我国当前已经进入补库周期。

　　与此同时，截至到2023年10月，我国工业企业利润累计同比仍然下降7.8%，表明终端消费不及预期，工业企业扩大再生产和补库的意愿依然不强。主动补库周期的前提是需求增长，带动企业利润出现明显修复，企业预期需求增长，才会有动力增加生产和补充库存，单纯库存处于低位并不能判断进入补库周期。

　　2、我国何时进入补库周期？

　　2023年7月份，随着政治局会议召开明确经济刺激稳增长等一系列基调之后，在前期地产基建投资持续承压、出口增速继续探底的背景下，提振和扩大内需成为拉动经济的重要着力点。而与需求水平相关的企业库存水平也为市场所关注，而我国工业企业产成品存货同比数据在时间(被动去库已持续10个月，高于平均水平)以及空间上(7月存货同比增速1.6%，处于历史低位水平)均接近底部，市场普遍将目光聚焦到库存周期变化的拐点上来，以期望其是否有望成为促成经济质变的复苏新动能。

　　针对此，我们可以参考库存周期的领先指标，以期给出一些指引。

　　(1)、根据领先指标PPI乐观预期

　　价格周期是库存周期的显著领先指标。根据历史统计，每一轮库存周期中，PPI见底时间平均领先于库存低点5—6个月左右。目前，我国PPI在2023年6月筑底后已连续3个月回升，但10月份PPI环比小幅下跌0.1个百分点至-2.6%，再度回落。我们认为，我国PPI同比下行趋势大概率自2023年6月已经结束，但市场仍在脆弱恢复，因此截至到10月份反转信号尚未出现。按照过往规律，即PPI平均领先库存周期6个月估测，预计我国最早可在今年年末即进入主动补库周期。

　　(2)、谨慎预期观点汇总

　　库存周期背后的主要驱动力量源自于国内地产基建投资的内部需求和出口的外部需求。而截至目前我国房地产周期仍然处于趋势下行阶段，出口的外部需求逐渐占据主导地位，市场谨慎观点则倾向于认为美联储等发达国家央行高利率环境仍然会抑制其需求的扩张，外需拐点尚未到来，因此倾向于认为补库周期可能要延后至明年6月前后。

　　综合考虑先行指标以及主流观点，乐观预期下，最快在今年年末即可进入主动补库周期；谨慎预期下，补库周期可能要延迟到明年二季度。

　　展望明年，无论乐观预期还是谨慎预期，2024年上半年，我国将大概率步入主动补库阶段，届时随着经济景气度逐渐提升，企业加大投资和生产力度，共同推动库存量同步上升。

　　三、美国库存周期当前处于何阶段？

　　同样方法，我们选取了1993年以来美国库存总额同比数据和销售总额同比数据作为指标，复盘过去三十年来美国库存周期的变化过程。截至目前，美国已经经历了九轮完整的库存周期。

　　最新一轮库存周期起始于2020年4月，美国库存总额同比下降而销售总额同比开始触底上升，此轮被动去库持续大约4-5个月之后美国即进入到持续一年半之久的补库阶段。直到2022年7月，美国才进入主动去库周期当中，到2023年6月销售总额同比数据触底，自此可以认为美国已经进入被动去库阶段。此后直到2023年9月美国销售总额同比数据已经连续三个月同比回升，而库存总额同比维持下降趋势，不过由于10月份销售总额同比数据再度出现下滑，因此暂时难言此轮被动去库周期已经走完。

　　同样，我们参考领先指标PPI。2023年5月美国PPI出现阶段性低点0.40%，随后直到9月亦出现持续三个月同比回升，但10月、11月再度出现趋势性下滑，11月美国PPI指标跌回至0.80%。总体而言当前PPI指标仍处于低位反复阶段，趋势性信号不明显，亦需要时间确认。参考市场主流观点，考虑到美国自2022年7月进入去库周期至今已经长达16个月之久，高于平均水平，当前普遍观点认为明年一季度美国可以进入到补库周期当中，或将有利于拉动美国国内和我国经济增长。

　　四、2024年中美补库周期有望出现共振

　　对比过去几十年来中美库存周期变化，可以发现，随着我国制造业在全球产业链地位不断提升，从第三轮我国库存周期开始逐步与美国库存周期趋于同步，通常而言美国库存周期小幅领先1-3个月。结合前文对两国补库周期的预测(美国若顺利自明年一季度进入补库周期，则有望通过出口需求带动我国在二季度顺利进入补库周期)，也就是说，中美两国有望在2024年二季度进入补库共振周期，对铝价形成拉动效应。

　　五、中美补库共振周期下铝价值得期待

　　我们分别对过去几十年来中美两国不同库存周期阶段两市铝价走势进行统计分析，由此得出结论：新一轮库存周期启动即进入被动去库时，铝已经率先开启上涨势头，这种涨势会一直持续到主动补库阶段，也就是说铝价的上涨和经济开始上行需求开始增长的节奏更为一致。原因可能在于铝终端消费结构主要集中在地产、基建、汽车等传统制造业领域，而这类领域往往也是推动库存周期变化的核心。

　　回到铝价上来看，两市铝价自2022年7月下旬至今已经持续震荡一年半之久，仍未走出突破性行情。但进入四季度之后，两市铝价运行重心呈现小幅上移，总体来看，2023年下半年铝价走势均略强于上半年，这与我们上文对库存周期阶段与铝价走势规律的判断亦较为一致；内外强弱对比上看，2023年沪铝走势明显强于外盘，尤其自7月起至撰稿日测算，剔除汇率因素后沪铝较伦铝走强幅度超过5%，凸显内强外弱的格局，这一点也同样符合我们所讨论的在国内被动去库而美国尚处于主动去库阶段沪铝走势强于伦铝的判断。

　　综上所述，本文通过对中美两国库存周期的内在逻辑、发展规律以及与铝价走势之间的关联性进行深度对比分析，得出结论，即2024年随着中美补库共振周期的到来，铝价大概率将取得亮眼表现。维持我们在年度报告中的观点，供应触顶+需求支撑，铝价易涨难跌。

　　风险提示：

　　我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。