行情回顾

　　2023年国际油价振荡运行，3月中旬创年内低点，9月末刷新年内新高，全年行情大致可分为六个阶段。

　　第一阶段：年初至3月初，市场多空交织，油价振荡运行为主，上海原油期货主力合约上涨0.62%。

　　年初美元指数偏强叠加IMF等机构对2023年经济的悲观预期，导致新年前两个交易日油价大幅回落，累计跌幅近10美元。此后数据显示美国通胀压力继续回落，油价低位反弹，Brent主力合约一度逼近90美元/桶关口。2月初美联储如期加息25个基点，降息幅度放缓，但暗示3月以及5月可能再度加息，带动美股以及油价下行，油价小幅回落。

　　第二阶段：3月初至3月下旬，欧盟金融业连续出现风险事件，恐慌情绪下油价连续下跌，上海原油期货合约下跌15.6%。

　　3月初，美联储持续发表偏鹰言论，市场对3月加息50个基点的预期骤升，叠加部分大型贸易商称美国表态支持贸易商继续运输俄油，市场担忧俄油供应大幅增长，国际油价承压下行。中旬起，欧美银行业接连出现风险事件，市场避险情绪骤升，欧美银行股大幅下跌，且欧洲央行顶住压力继续加息50个基点，油价同步下行，WTI主力合约盘中跌破65美元/桶，创2021年11月以来新低。

　　第三阶段：3月下旬至4月上旬，金融风险化解，叠加OPEC+超预期减产，油价重拾上行动力，上海原油期货区间涨幅24.8%。

　　欧美金融业陆续出台救市措施，金融风险逐步化解，且美联储加息幅度也基本符合市场预期，后期加息空间较为有限，宏观利空部分消除，原油市场重回基本面交易。4月初，国际油价在OPEC+超预期减产的支撑下大幅反弹，Brent和WTI主力合约分别站上85美元/桶和80美元/桶关口

　　第四阶段：4月上旬至5月初，在宏观压力下油价回落，上海原油期货区间跌幅17.3%。

　　OPEC+减产导致油价大幅上涨后，美联储5月将继续加息的利空持续压制油价。此后，美联储多位官员陆续发表鹰派言论，市场对5月后美联储继续加息的担忧有所回升，油价继续向下调整。5月初，美国部分区域性银行再度出现金融风险，市场避险情绪骤升，国际油价再度下行。

　　第五阶段：5月初至9月末，需求旺季市场持续去库存，油价振荡上行，Brent主力合约涨31.3%，SC上海原油期货相对走强，区间涨幅41.14%。

　　此后需求逐步进入旺季，叠加沙特和俄罗斯联合宣布将进一步收紧供应，对油市形成支撑，三大机构也对原油需求进行小幅上调，共同推升油价。9月初，沙特和俄罗斯宣布将超额减产延长至2023年年底，超出市场预期，油价持续上行。

　　第六阶段：10月初以来，中东局势逐步缓和，市场担忧原油需求下滑，油价高位回落。Brent下跌13.1%，上海原油期货下跌16.3%。

　　10月初，巴以爆发军事冲突，市场担忧对中东原油供应造成影响，油价一度冲高，但在多国的共同努力下，中东局势逐步降温，油价随即回落。叠加市场进入需求淡季，炼油利润和炼厂开工率同步下滑，油价持续回落。

　　截至2023年11月20日收盘，Brent主力合约报收82.05元/桶，较年初下跌0.5%，均价82.5美元/桶，同比跌15.8%；WTI报收77.59美元/桶，较年初上涨0.49%，均价78.1美元/桶，同比跌15.9%；上海原油期货报收586.7元/桶，涨3.46%，均价583.9元/桶，同比跌5.1%。

　　沙特继续支撑减产

　　2023年11月30日晚间，OPEC+线上举行第36届部长级会议。当时油价低位运行，市场寄希望于OPEC+出台强力措施以支撑油价，但从会后油价的表现来看，OPEC+决议并未达到市场预期，国际油价高位跳水，WTI和Brent主力单日收跌2.89%和3.05%。

　　具体来看，巴西将从2024年1月起加入OPEC+，但在本次会议上并未作出任何减产承诺；对安哥拉、刚果和尼日利亚三国在2023年6月部长级会议上达成的2024年产量配额进行小幅修正。其中，安哥拉的配额由128万桶/日下调至111万桶/日，刚果由27.6万桶/日上调至27.7万桶/日，尼日利亚由138万桶/日上调至150万桶/日。下一次OPEC+部长级会议将于2024年6月1日召开。

　　此外，部分成员国还宣布将在2024年1月至3月底进行自愿减产。减产的基准已在2023年6月确定，且需要先计算2023年4月部分国家宣布的自愿减产。具体减产幅度来看，沙特减产100万桶/日，伊拉克22.3万桶/日，阿联酋16.3万桶/日，科威特13.5万桶/日，哈萨克斯坦8.2万桶/日，阿尔及利亚5.1万桶/日，阿曼4.2万桶/日，合计169.6万桶/日。4月起，上述减产幅度可根据市场情况有所调整。

　　俄罗斯将在2023年5—6月出口量的基础上削减50万桶/日的油品出口，其中原油30万桶/日，成品油20万桶/日，同样从2024年1月起，持续3个月。

　　关于三个成员国配额的调整，OPEC+在2023年6月对此曾发出过预告。OPEC+表示，2024年6月的部长级会议上，会参考三个独立机构（IHS、Wood Mac和Rystad）对各成员国的产能评估情况，来确定2025年的产量配额。安哥拉、刚果和尼日利亚2024年的配额将在本次会议上由上述三家机构对2024年原油产量预测的均值来确定。近期尼日利亚产量已经突破138万桶/日，且前期也有市场消息称部分非洲国家对OEPC+的配额表示不满，本次对其配额上调也符合市场预期。

　　从减产力度来看，OPEC+内部分歧仍存。安哥拉2024年的产量配额在111万桶/日，但会后安哥拉部长表示拒绝，并表示将维持产量在118万桶/日。此外，本次会议中达成的绝大部分减产均是出于自愿的产量削减，OPEC+未能将这部分减量固定在减产协议中。根据我们的统计，若各国严格按照承诺进行减产，2024年一季度OPEC+（除去3个豁免国）原油产量将在3706万桶/日，较2023年10月减少82万桶/日。其中主要的减量来自伊拉克（33.2万桶/日）、俄罗斯（20.2万桶/日）和哈萨克斯坦（16.2万桶/日），而这部分国家恰恰是减产执行情况较差的国家，实际减量可能打折。

　　OPEC+内部凝聚力减弱，市场开始怀疑其减产效率，后期主要依靠沙特减产支撑。沙特对油价诉求强烈，2020年价格战以来，沙特不惜多次主动超额减产以托底油价。从IMF的统计来看，2024年沙特财政盈亏平衡。油价从85.8美元降至79.7美元，虽然有所回落，但仍保持相对高位，沙特后期的减产执行情况基本能够得到保障。此前有消息报道称美国、沙特、以色列间正进行谈判，沙特或将承认以色列，以换取美国对沙特的武器销售、安全保障以及民用核计划的技术协助。此外，若油价持续高位运行，沙特将在2024年开始提高原油产量。一旦上述协议达成，可能逆转沙特长期以来持续减产支撑油价的供应端核心逻辑。目前来看，巴以冲突同样有长期化的倾向，沙特和以色列的谈判以及增产可能存在一定难度。

　　值得注意的是，在OPEC+成员国控制产量的同时，伊朗和委内瑞拉两个豁免国仍有一定的增产潜力。

　　OPEC数据显示，截至2023年11月，伊朗原油产量311.5万桶/日，已经连续9个月产量环比回升，总产量创2018年10月以来新高。伊朗原油出口也从2022年年初的12.9万桶/日增长至2023年9月的166万桶/日。伊朗出口和产量的持续回升，表明在高油价压力下美国可能通过默许的方式对待伊朗石油出口，从而抑制油价上行。但美国并未在官方层面解除对伊朗的制裁，美国众议院在2023年11月初通过了一项法案旨在促进对伊朗石油贸易的实体实施惩罚，耶伦也强调美国并未放松对伊朗石油销售制裁。2023年10月，伊朗原油出口量降至85万桶/日，环比下降近50%。伊核谈判历经两年多仍未形成实质性协议，预计谈判可能长期化，伊朗的石油出口也将成为美国制衡OPEC的重要工具。

　　2023年10月19日，美国取消了对委内瑞拉石油和天然气部门的制裁，有效期为6个月。考虑到委内瑞拉上游基础设施长期投资不足，产能由美国2019年上一轮制裁前的250万桶/日下滑至目前的80万桶/日。普氏也预计委内瑞拉在未来6—12月的时间内能够动用的最大原油产能在85万桶/日左右。OPEC数据显示，2023年以来委内瑞拉原油产量略有回升，2023年前10个月委内瑞拉原油产量均值73万桶/日，较2022年增长5万桶/日。目前委内瑞拉产量也基本达到产能上限，制裁松绑对总供应短期支撑有限。制裁放松的短期影响主要在于贸易流向的转变，委内瑞拉可能继续加大对美国的出口。彭博数据显示，2023年以来，委内瑞拉对美国的原油出口已经从零增长至当年10月的13万桶/日。2019年美国对委内瑞拉制裁开始前，委内瑞拉对美出口高达60万桶/日。在总供应增量有限的情况下，委内瑞拉对我国出口或将持续减少。2023年以来，委内瑞拉对我国的出口从34.8万桶/日降至10月的25.8万桶/日。在俄罗斯石油出口受到制裁后，重质原油成为市场紧俏资源，未来将有更多买方与我国竞争委内瑞拉重油，可能抬升部分地方炼厂的原料成本。

　　2023年美国原油增长明显，EIA数据显示，截至11月10日当周，美国原油产量1320万桶/日，年内累计增产100万桶/日。2022年同期美国原油产量的增速仅为30万桶/日。2023年美国原油增产一定程度上受到EIA调整统计口径的影响。根据EIA近期的披露，其在2023年7月起的PSM报告中将NGL和unfinished oils调整进入了原油供应口径。8月时EIA也在周报中一次性对美国原油产量上调了40万桶/日，并在此后的周报中多次进行上调，以接近STEO报告中的原油产量预测值。从多口径原油产量图中可以明显看到，EIA周报口径的原油产量在8月后开始加速增长，截至11月上旬已经和月报中保持一致。

　　根据达拉斯联储的调研，第11联邦储备区（得克萨斯州、路易斯安纳州北部和新墨西哥州南部）在2023年前三个季度上游勘探开发以及油服行业的能源活动指数逐季回落。2023年前三个季度能源行业活动增速环比持续下行。资本开支指数在2022年二季度达到高峰后连续四个季度回落。在资本开支下滑的影响下，原油以及天然气生产指数同步回落。与此同时，员工的工资指数自2020年二季度降至低点后，已经持续七个季度保持高速增长。通胀抬升了页岩油的生产成本，同样对产量形成负面影响。截至2023年一季度，页岩油平均运营成本较2022年同期增长近10%，新井的盈亏平衡油价较2022年一季度调研时上涨了11%。

　　从2023年三季度开始，美国上游企业的资本开支指数再度回升，且工资与福利指数也环比下滑。对钻探开采类企业的调研也显示，其对2024年资本支出的预期也在明显回升。考虑到资本开支对原油产量的影响周期，预计2024年前期美国原油产量增长相对平稳，后期增速可能上行。EIA预计2024年美国原油产量均值1315万桶/日，同比增长25万桶/日，其中四季度产量增速加快。

　　2023年俄罗斯原油出口基本保持稳定，欧美制裁没有起到明显作用，俄罗斯对沙特承诺的出口削减也没有很好落实。俄乌战争存在长期化的趋势，且俄罗斯的油品出口已经建立起对应渠道，预计在地缘局势不进一步发酵的情况下，未来俄罗斯供应仍将保持在目前的水平，关注后期OPEC+是否强化对俄罗斯的供应管理。截至2023年10月，俄罗斯油品总出口维持在750万桶/日左右的水平。2023年2月欧盟对俄罗斯的成品油制裁落地后，俄罗斯的油品出口格局在年内基本没有发生太大变化。750万桶/日的总出口中，对欧盟的出口约60万桶/日，主要是通过德鲁日巴管道对部分欧盟内陆国家的供应。对欧盟出口同比下降近200万桶/日，主要被中国（+50万桶/日）、印度（+70万桶/日）和非洲（+20万桶/日）所接收。分类出口来看，10月原油出口500万桶/日，成品油出口250万桶/日，同比持平。俄罗斯此前和沙特共同宣布联合削减供应，其中沙特额外减产100万桶/日，俄罗斯则承担了削减30万桶/日原油出口的任务。从船运数据来看，俄罗斯并未落实其承诺。

　　需求增速放缓

　　宏观方面，在美联储持续调控下，美国通胀压力已明显回落，截至2023年10月美国CPI同比增速回落至3.2%，同比下降4.5%，9月核心PCE增长3.68%，增速为2021年5月以来最低。伴随美国通胀压力持续回落，2023年美联储加息的节奏大幅放缓。2023年11月，美联储如期宣布将基准利率维持在5.25%—5.5%区间，为连续第二次暂停加息，年内累计加息100个基点。虽然美联储对未来政策的表态仍偏谨慎，但市场已经高度预期2024年美联储即将降息。根据CME美联储观察的数据，截至2023年11月27日，市场预期到2024年5月会议召开时，美联储将有超过50%的概率进行降息。具体来看，市场预计美联储将目标利率下降50个基点的概率为12.3%，降息25个基点的概率为47.3%，而继续维持利率不变以及加息的概率合计为40.3%。后期来看，宏观压力将有所缓和。

　　油品需求方面，IEA预计2024年全球油品需求同比增长92.8万桶/日，增速0.9%，较2023年下降了1.5%。分油品来看，预计同比需求增长最大的是石脑油，主要受到我国化工需求的推动，石脑油需求同比增速预计可达5.8%，需求量再度超越航煤。出行和工业需求已经基本恢复，也暂时没有新的增长点。预计2024年汽油需求同比增长0.1%，柴油需求同比增长0.4%。

　　分地区来看，IEA预计2024年全球油品消费增量主要集中在亚太，预计增速2.5%，增量95.7万桶/日。其中我国的增长主要由化工对石脑油和LPG需求的带动。二者需求合计增长44.1万桶/日，占到我国油品需求增量的近70%。2024年，受到航煤需求复苏基本完成以及燃料需求回落的影响，IEA预计OECD地区的油品需求将同比减少34万桶/日。

　　EIA、OPEC、IEA分别预计全球2024年需求同比增速将达到140万桶/日、225万桶/日以及92.5万桶/日，增速较2023年放缓。预计我国仍将是全球2024年原油需求的主要增长点。我国的需求增速分别为40万桶/日、60万桶/日以及70万桶/日。

　　国内方面，根据海关数据，2023年前10个月，我国进口原油4.73亿吨，同比增长14.2%。考虑到我国成品油出口配额余量较为有限，预计四季度原油进口量增速可能有所回落。从进口来源来看，俄罗斯已经超越沙特成为我国原油最大进口来源国。2023年前10个月平均进口量206.4万桶/日，占比18.7%，沙特占比降至15.5%。后期在加拿大Trans Mountain管道拓展项目完工后，运输能力将从30万桶/日增加至89万桶/日，更多加拿大油砂可以直接通过加拿大西海岸出口，不必绕行美湾，或将对我国以及亚太地区的炼厂的重油资源形成补充。出口端，2023年除了二季度外的大部分时间我国成品油均存在一定出口利润。2023年我国成品油出口配额共下发3批合计3999万吨，同比增长7.36%。

　　由于炼油利润高企以及全球需求复苏，全球对炼厂的投资自2020年后持续回升。IEA预计2022年全球对炼厂的投资（不包括维护支出）将达到400亿美元，主要由中东、中国、印度和北美推动，如科威特Al-Zour炼厂以及我国的盛虹已在2023年上线。2023年对炼厂的投资也将维持在400亿美元左右。全球范围来看，彭博预计2024年全球将净增炼油产能100万桶/日左右，略低于2023年的120万桶/日。

　　平衡表方面，若所有成员国均严格执行自愿减产，则2024年一季度去库幅度有望超过70万桶/日，但可能性不大。考虑到伊朗等国的增产以及部分国家难以完成减产承诺，预计2024年一季度大概率将是供应小幅过剩的状态。二季度在超额减产立即中止的情况下，可能有150万桶/日以上的过剩，关注一季度后各国减产的调整情况。我们的基准预期是沙特将100万桶/日的额外减产延长至二季度末，其他成员国4月起逐步回收减产量，二季度市场供需基本平衡。后期需要关注2024年6月的OPEC+部长级会议。

　　展望及操作建议

　　供应端，OPEC+内部分歧仍存，2023年11月底会议中达成的绝大部分减产均为出于自愿的产量削减，OPEC+未能将这部分减量固定在减产协议中实际减量可能大打折扣，后期主要依靠沙特减产支撑。此外，伊朗和委内瑞拉供应持续回升，仍有增产潜力。2023年三季度开始，美国上游企业的资本开支指数再度反弹，且工资与福利指数环比下滑。对钻探开采类企业的调研也显示，其对2024年资本支出的预期也在明显回升。考虑到资本开支对原油产量的影响周期，预计2024年前期美国原油产量增长相对平稳，后期增速可能上行。俄罗斯原油出口基本保持稳定，欧美制裁对俄没有起到明显作用。俄乌战争存在长期化的趋势，且俄罗斯的油品出口已经建立起对应渠道，预计在地缘局势不进一步发酵的情况下，未来俄罗斯供应仍将保持在目前的水平，但俄罗斯对沙特承诺的出口削减没有很好落实，关注后期OPEC+是否强化对俄罗斯的供应管理。

　　需求端，宏观方面，在美联储持续调控下，美国通胀压力已明显回落，虽然美联储对未来政策的表态仍偏谨慎，但市场已经高度预期2024年美联储即将降息，宏观压力将有所缓和。油品需求方面，预计2024年全球油品需求增速放缓。预计同比需求增长最大的是石脑油，主要受到我国化工需求的推动。分地区来看，预计2024年全球油品消费增量主要集中在亚太。炼油端，由于炼油利润高企以及全球需求复苏，全球对炼厂的投资自2020年后持续回升，预计2023年对全球炼厂的投资也将维持2022年的高位。预计2024年全球将净增炼油产能100万桶/日左右，略低于2023年的120万桶/日。从平衡表来看，若所有成员国均严格执行自愿减产，则2024年一季度去库幅度有望超过70万桶/日，但可能性不大。考虑到伊朗等国的增产以及部分国家难以完成减产承诺，预计一季度大概率将是供应小幅过剩的状态。二季度在超额减产立即中止的情况下可能有150万桶/日以上的过剩，关注一季度后各国减产的调整情况。我们的基准预期是沙特将100万桶/日的额外减产延长至二季度末，其他成员国4月起逐步回收减产量，二季度市场供需基本平衡。后期需要关注2024年6月的OPEC+部长级会议。

　　2024年宏观环境有望好转，但油市基本面相对平淡，OPEC+减产协议约束力的下降对多头信心是一次重大打击。预计2024年一季度油价偏弱运行，二季度起，在美国宏观政策转向、沙特延续减产以及需求逐步回升的支撑下，油价中枢有望小幅抬升，但仍需关注减产执行情况。6月的OPEC+部长级会议将很大程度上决定下半年的油价中枢，我们预计沙特仍将托底油价，下半年中枢或进一步上行。操作上关注Brent1-6反套、二季度后逢低配置Brent多头。