2023年即将进入尾声，我们将对股指期货今年基差运行的特点进行回顾，并对年内影响基差运行的重要因素进行分析，同时给出一些应对建议。

　　今年以来股指期货各个品种基差年率的运行中枢与2022年相比均有不同程度的抬升。我们以各品种次月、季月以及下一季月合约的基差年率平均值作为期指基差年率中枢值的观察指标（2023年数据截至12月8日），其中IH和IF 2023年的中枢水平相比2022年均由贴水标的指数转为升水，而IC和IM2023年的中枢水平相比2022年均有不同程度的贴水。

　　除了基差年率均值运行中枢均有所抬升外，回顾今年以来各个品种基差走势我们发现，四个股指期货品种各有特点。对于IF和IH来说，市场比较关注的是其基差季节性的变化：5月以来其基差期限结构出现一定变化，运行中的次月合约基差年率快速走弱，随后在6月底7月初开始走强修复。而对于IC和IM来说，今年8月中旬和10月中旬的两次回调引起了市场投资者关于场外期权产品对冲情况对股指期货基差影响的讨论。本文中我们主要分析今年这两个市场比较关注的基差运行问题。

　　我们统计了2015年以来4大标的指数成分股的分红情况发现，进入5月后，各指数成分股分红陆续落地，6—7月进入高峰，而到8月底分红基本结束。从2014年以来的股息率均值水平看，上证50最高超过3%，沪深300次之，大概为2.5%左右，而中证500和中证1000明显要低于前两者，仅为1%左右。从基差年率水平来看，今年IF和IH在3月、4月中枢水平基本为2%，那么3%左右的股息率会对IF和IH的基差年率中枢水平带来较大的影响，会使得基差直接从升水转为贴水；而对于IC和IM来说，今年在3月、4月份中枢水平基本为-3%左右，对应标的指数1%左右的股息率对其基差年率影响相对较小。

　　对于套期保值投资者而言，针对基差受分红影响的季节性表现，我们提出以下建议：

　　对较保守的套保投资者而言，中长期持有时可以直接在3月份换月至9月合约或者在4月份换月至12月合约等远月合约，选择基差年率（对冲成本）相对友好的时间段入场，并持有至临近到期，来规避5月到8月贴水走扩后再收窄的扰动。

　　对相对激进的空头套保投资者而言，可以尝试在适当的时候进行条件换月操作，利用分红的季节性规律降低对冲成本。具体操作上，5月选择6月合约或者7月合约，等待近月合约基差走扩，设置1个6月合约或者7月合约与9月合约价差年率的阈值，达到阈值后换月到9月合约。

　　近年来，市场对雪球产品的关注度与日俱增，作为一款路径依赖的场外衍生品，雪球的发行方在合约生效后通常需要利用期货多头来对冲期权的Delta风险。由于标的价格会在期权存续期内不断变化，期权的Delta也会随之变化，卖方需要不断调整股指期货手数进行动态对冲。从投资者结构角度来看，雪球产品的发展为股指期货市场的多头套保投资者增加了力量，这就使得更广泛的被雪球产品选做标的的中证500和中证1000指数对应的股指期货合约基差中枢上移。

　　除了定性的展示场外衍生品对冲情况对股指期货基差影响外，我们进一步从微观角度展示单一产品对冲可能对股指期货基差带来的定量影响。本文将以经典雪球为例，展示雪球产品的Delta结构。Delta指的是期权合约价格对标的价格变化的比率，被广泛应用于期权的风险管理中。

　　对于雪球产品的卖方来说，在产品发生敲入前相当于采用了“Gamma Scalping”策略来对冲雪球产品，即在标的期货上做了“高抛低吸”的操作：如果标的上涨，卖方需要卖出标的期货来对冲变大的Delta敞口；如果标的下跌，卖方需要买入标的期货来对冲减小的Delta敞口。这样的操作可以在标的期货上利用行情赚取差价，这是雪球票息的主要来源之一，同时也平滑了期货价格与基差的波动。不过一旦雪球产品发生敲入，就会将之前建立的对冲多单快速减仓至Delta为1的水平，短时间内可能需要减仓超过50%，会放大期指价格和基差的波动。这也是今年8月和10月市场上非常关注雪球产品敲入比例的原因。

　　图为经典雪球delta曲线范例

　　对于空头套期保值投资者，尤其需要在市场连续下跌后关注雪球产品的敲入情况，因为敲入线附近可能会放大基差的波动，同时多头套保者的离场也会使得基差贴水走扩，尽量提前选择较远月的年化成本较低的合约进行换月以规避不利影响。对于多头套保投资者来说，则可以关注此时基差贴水走扩给对冲端带来的额外换月收益。（作者单位：国投安信期货）