作者：郑楠/F0260788、Z0002070/

　　辅助研究员：秦玥/F03108774/、姚东江/F03113296/

　　2023年纸浆价格先抑后扬，上半年先由海外产能大规模增加，供给端大量货源发往中国压制价格，走出2000点的下跌行情，下半年又由需求支撑，走出1400点的震荡上涨行情。那么2024年纸浆价格该如何演绎，是否会持续上涨态势，详见报告分解。

　　2023年大规模产能投放使得市场担忧货源充足带来的现货压力，2024年充足货源带来的利空消化完毕，接下来整体供应端没有太大的亮点，即阔叶浆产能小幅增加，针叶浆产能不变，预计全球发运量小幅增加。欧元区经济明年上半年或出现拐点，之前为缓解库存压力增发中国的浆预期会减少供本国使用。因此全年发运中国的量趋于正常，少量增长。

　　内需方面，2024年国内计划投放约500万吨纸产能。双胶纸、生活纸需求继续稳定健康增长，铜版纸、白卡纸维持目前的状态。

　　前期供给端利空基本出尽，后续价格由需求支撑，预计2024年浆价整体重心上移。

　　1. 行情回顾

　　2023年纸浆期货呈现了先抑后扬的走势，三个月的时间里从春节后6800的高点走出一波流畅的单边行情，一路下跌至5000附近，进入七月开始进入震荡上涨的阶段。

　　第一阶段行情是从年初到四月末，由于市场对防疫政策放开，需求逐渐转好的乐观预期，春节前价格小幅上涨。节后需求不及预期，并且在国外阔叶浆产能大规模投放的背景下，对全球产能产量大幅提高的担忧增强，阔叶浆价带动针叶浆价下跌。另外，欧洲需求从2022年末开始就维持低位的情况下，美国需求逐渐走弱，全球浆库存达到高位之后，有大量浆发往中国，现货可流通货源充足，港口累库，使国内浆价承压。

　　进入五月，国内进入行业淡季，阔叶浆现货跌至2020年以来的低价4000左右，绝对价格低位加上国内部分纸厂持续的低原料库存促进了一轮阔叶浆原料补库，拉动阔叶浆现货上涨。五月底开始，巴西阔叶浆美金价连续提涨两轮，各30美金，与此同时，人民币贬值加速，提高了进口成本。二季度前期大规模采购的欧洲浆逐渐到港，针叶浆单月到港量接近五年高点，港口库存积压，流通货源充足，期货价格低位盘整。

　　七月初开始，海外生产商环节宣布了一系列减产停机公告，提振市场情绪。七月末，智利针叶浆厂商撤销之前低价的报价，对八月的报价提高10美金。9月开始，造纸行业传统旺季来临，下游需求从几个角度转好，促进了原料补库需求是这一段行情的主要原因：纸厂开始使用之前备的低价原料生产，利润情况转好，成品纸出口订单情况好；成品纸传统旺季到来；年终大量新增纸产能需要备货。

　　国庆节后，需求没有新的增长亮点，浆价下探。人民币升值抵消前期外盘涨幅，成本支撑效应减弱。宏观层面的财政政策刺激仍需要时间，市场情绪悲观，终端需求没有继续环比转好。市场流通货源充足，部分业者让利出货，市场成交清淡偏刚需。

　　2. 供应端 2.1 阔叶新增产能压力大

　　本年度计划投产的商品浆产能已按时投产，根据公开数据整理，新增阔叶浆产能主要有智利156万吨，乌拉圭210万吨，巴西35万吨，以及芬兰可转产的针叶浆150万吨，按照产能爬坡半年时间，今年全部新增产能在明年一季度全部达产，会造成长期的阔叶压力。再结合已宣布的浆厂关停计划核算，2023年商品针叶浆产能减少约15万吨，环比-0.6%，2024年增加约52万吨，环比+1.9%；2023年商品阔叶将产能增加约240万吨，环比+7.8%，2024年增加约140万吨，环比+4.3%。

　　2023年1-8月全球针叶浆产量1500万吨，累计同比增加0.6%，与去年基本持平。二季度产量环比持续走低与浆厂因高库存主动去库有关。

　　全球阔叶浆80%产自南美，2023年1-8月全球阔叶浆产量1700万吨，累计同比增加5.2%。新生产线生产成本低，利润率高，更有竞争力。

　　进行供应端产量测算的时候还需要同时关注计划外停机的变化，2023年全球木浆计划外停机影响是近五年的最高水平，影响产量达220万吨，其中一半是根据市场情况临时调整的。针叶浆和阔叶浆计划外停机约180万吨，占总商品浆产能的3%。

　　2.2 欧美需求低迷，增加对中国发运

　　阔叶浆南美主产区非主要消费国，新增产能的量会体现总出口量上；针叶浆主产区北美和欧洲在本国需求低迷、库存积压的时候增加对华出口量。芬兰针叶浆、智利和巴西阔叶浆对华出口比例有提高的趋势。

　　欧洲的高通胀降低了民众的消费意愿，欧洲浆消费受欧洲整体经济环境影响，从2022年四季度开始走弱，持续低迷一直到2023年8月份，同时今年前六个月港口库存持续处于20年以来的绝对高位。欧洲港口累计的货源上半年开始向外流出，上半年累计出口185万吨，超过五年均值的20%，同时增加了对中国出口的比例。

　　从历年看，欧美文化纸终端需求衰退快，复苏比较缓慢，往往需要4个月的过程。目前欧洲终端消费仍未见好转，欧洲浆价上行主要依赖于向中国转移货源支撑浆价，纸厂主动停机降低开工支撑纸价。欧洲央行加息已进入尾声，欧洲经济明年或出现拐点。欧洲港口库存已降至2022年低点，生产商去库周期或将结束，明年上半年进入补库阶段。届时，发运中国的比例将逐步减少，缓解一定的进口压力。

　　2.3 进口量居高不下，港口库存针叶比例高

　　2023年1-10月，国内针叶浆累计进口762万吨，同比+28%，阔叶浆累计进口1328万吨，同比+24%，港口库存中针叶比例逐渐升高，且一部分已仓单的形式存在港口，交易所库存达到45万吨的历史高位。据出口发运数据推测，明年一季度到港量仍维持在高位。

　　3. 需求端 3.1 国内纸产能大规模扩张

　　据不完全统计，2023年国内新增纸产能：文化纸300万吨，生活纸250万吨，白卡纸640万吨，四大纸种产能合计较2022年增加20%。新装置投产使一段时间内纸产量增加，2023年1-10月四大纸种累计产量3085万吨，比2022年增加12%，产量增速是17年以来最快,其中双胶纸和生活纸表现最为亮眼。2024年计划新增装置文化纸115万吨，生活纸50万吨，白卡纸260万吨。双胶纸和白卡纸目前市场产能几乎达到饱和，新增产能速度逐年增加，产量增速不及产能增速，开工率逐年降低。但从开工率的角度预测，明年纸产量增速不及5%。假设开工率与23年相同，按照成品纸生产配方换算，新增装置带来新增针叶浆需求30万吨，新增阔叶浆需求90万吨。此外，配套的自产阔叶浆产能300万吨，抵消了一部分外购浆需求。

　　3.2 内需逐渐回暖

　　随着生产生活秩序的恢复，党建材料印刷、办公用纸、外出旅游餐饮需求弹性较大使得双胶纸和生活纸需求增加；铜版纸主要用于期刊画册，而这类需求逐渐被线上阅览替代；白卡纸主要用于药品、食品、烟酒的包装，截止10月烟酒消费累计零售额较去年增加了10.3%，但是由于占比15%左右，对总白卡需求提振不大。2023年1-10月双胶纸累计消费同比增加15%，生活用纸累计消费同比增加25%。

　　在上半年浆价下跌时，纸厂加工利润走强，生产意愿高，成品纸终端需求也好，但纸企补原料库存意愿不强，使得原料库存下降至低位，接下来随着浆价不断下跌至绝对地位，纸消费持续回暖，促进纸企补充消耗至低位的原料库存。下半年市场对终端消费预期乐观，纸企成品库存转移至渠道，纸厂库存压力大幅降低。接下来关注纸厂通过增产补成品库存而增加的浆消费，终端需求暂时没有新的增长亮点，跟随经济预期小幅增强，维持前期水平。

　　3.3 成品纸出口强劲

　　2023年1-10月份四大纸种累计净出口281万吨，比去年同期增加2.3%，创5年新高。主要出口目的地中：东南亚经济增长强劲，欧洲纸厂生产利润低，实施停机挺纸价，不足的需求由进口来补充。预计2024年出口至东南亚的量继续增加，出口至欧洲的量减少，纸总出口量维持或少量增加。

　　4. 供需平衡表

　　预计2024年全球商品浆发运5806万吨，相较于2023年小幅增加1.8%。全球其他地区经济恢复，欧洲发往中国的浆比例减少，数量环比小幅增加3%。

　　5. 2024年展望

　　供应端：全球针叶商品浆产能预计增加52万吨，阔叶商品浆产能增加140万吨，与往年产能变化相比变化不大，全球发运预计维持稳定。23年欧洲变量比较大，需求萎缩导致大量浆发往中国的情况在24年会结束，在10月欧洲库存已经低至往年同期低位的情况下，预计在24年一季度开始补库周期，减少浆向中国的流动。自产浆23年成本高于进口浆，预计24年进口浆价提高时，自产浆量少量恢复。国内整体供给稳定增长。

　　需求端：2024年国内纸厂有425万吨产能投放，对需求有一定的支撑。内需分纸种来看，与经济息息相关的双胶纸和生活纸需求预计小幅增长，铜版纸和白卡纸维持稳定。白卡纸市场已经饱和，但2024年依旧有260万吨计划投产，对价格和生产利润压力大，可能对产量有一定压制。目前文化纸和白卡纸企业库存都处于往年低位，2024年上半年或进入补库周期。纸净出口方面，出口至东南亚的增量弥补出口至欧洲的减量，因此维持稳定或小幅增长。

　　观点：国内纸浆价格以供极端定价为主，高发运带来的利空基本已经释放完毕，欧美需求预期增强，而国内需求稳定增长，预计明年浆价整体重心上移。

　　多周期技术分析：

　　月线：大周期角度的视野，可以看到，该品种处于2020年见底开始的牛市大循环上涨周期以来的大调整浪当中，呈三角形收敛形态，经历长达三年多的运行，形态构筑完整，且即将完成对三角形上边界的冲击，战略视角上以5830一线为中轴波动平衡，上突破和回抽后，大方向朝三角形上边沿运行，以上行趋势为主方向，未来（明年）在大周期级别上完成对历史高点7628的冲击后，理想化更高的牛市三浪最低量度幅度可看到8300点一线，大周期或定性为中长期牛市波动持续发展中。

　　周线：周线上10月中旬见高6344价后，展开七周标准突破后回踩，支撑位在中轴5830一线，本周创新低后收盘于5830之上，不破不立，技术性调整或告一段落，周线有望恢复上升趋势，关注周线图上6500一线区域的压力，未来站稳6500一线，将和月线共振，在基本面支撑下，挑战7628历史高点。

　　日线：日线呈一标准以6144为平衡点边界扩展不确认下跌形态，而且，周四阴十字星，叠加周五中阳线，再得到6月以来的中期上升支撑线恰到好处的支撑，可以预期日线级别止跌上行的成立，较为优秀的盈亏比机会的来临，在后市不再大幅偏离5830一线的前提下，多周期共振上行可能重启。

　　结论：通过多周期综合分析，遵循大制约小，小演变影响大原则，可以推演出纸浆品种明年大概率仍处2020年牛市行情以来动态发展中，且有可能完成了三角形调整，正处于多周期共振的上升三浪进行中，其规模堪比2020年牛市第一浪。整体策略上可从日线级别着手，波段跟势，在月线周线常态安全边际下，捕捉该品种的牛市波段。