作者：封帆/F3036024、Z0014660/

　　当下云南减产115万吨落地，2024年春节较晚，因此预计消费韧性将维持到2024年1月份，社会库存或将维持小幅去库对铝价形成相应支撑。此外云南电力存在硬缺口，不排除2024年1季度进行二轮减产的可能，当下市场预期美联储2024年6月份开始降息，叠加中国春节后传统消费旺季的来临，商品价格或提前反应上涨。但2024年全年电解铝供需矛盾并不突出，预计全年核心价格波动区间17500-20000元/吨，价格高点在上半年体现。

　　2024年氧化铝供应尚无新增产能压力，且在矿端的扰动下或存在下滑的可能，从全年供需平衡推测大概率呈现微紧缺的情况，但当下贸易模式氧化铝仍然缺乏资金参与，窄幅震荡走势上涨空间缺乏资金支持。

　　据SMM统计1-10月份中国冶金级氧化铝产量6626.4万吨，累计同比增长2%，2023年因矿石供应成本因素等多方面影响减产且至今未复产产能530万吨，与今年新增产能基本一致，但今年新增产能主要集中上半年。2024年国内氧化铝待投产产能600万吨，但仍处于建设状态下， 2024年投产概率低，即使投产对全年产量贡献也极为有限。2024年中国冶金级氧化铝产量8030万吨，同比增长0.6%。

　　据SMM统计2023年1-10月份中国电解铝产量3446.3万吨，同比增长3.5%，2024年新增产能62万吨，其中新增产能27万吨，复产产能35万吨，在不考虑电力扰动等突发事件造成的电解铝减产复产情况，预计2024年中国电解铝产量4255万吨，同比增长2.7%或110万吨。

　　供给方面：2024年中国电解铝产量4255万吨，原铝净进口110万吨，铝合金净进口80万吨，折铝量68万吨，废铝进口量加国内产量840万吨，折铝量672万吨，综合国内铝供应量5105万吨。消费方面：整个地产板块铝消费量减少30万吨，汽车贡献铝增量56万吨，光伏贡献铝增量60万吨，特高压、家电等其他行业贡献增量25万吨，铝材净出口保持环比平稳，累计消费量5110万吨，消费增速2.2%。

　　1. 2023年行情回顾

　　2023年在消费韧性持续而动力不足的背景下，全年电解铝价格区间震荡走势。2023年春节前，中国疫情管控放开，市场情绪高亢，消费有望迎来脉冲式复苏，叠加贵州第三轮减产以及云南第二轮减产的共同刺激下，铝价单边快速上涨从17500元/吨上涨至19500元/吨，涨幅超过10%;疫情管控的脉冲影响过后，实际消费疲软叠加春节前后的传统淡季，铝价迎来回调至18000元/吨；进入2季度，传统消费旺季复苏拉动铝价触底反弹至前高19300元/吨附近，但消费旺季不旺，并且云南丰水期复产的强烈预期下，铝价4月下旬旺季回调至区间低点17500元/吨左右；进入3季度本应是传统消费淡季叠加云南电解铝快速复产，但实际消费表现强势，社会库存持续去库，政策拖地宏观利多消息频出，沪铝价格走出单边上涨趋势，从7月初最低点17700元/吨上涨至9月底高点19500元/吨；进入4季度，虽然政策底明确，但小幅度高频率的刺激政策始终难以恢复市场信心，且政策落地尚需时间，微观消费数据表现不佳，铝价难有持续上涨动力，截止11月23日，沪铝加权价格18700元/吨，与年初第一个交易日价格基本持平。

　　氧化铝现货价格整体保持相对平稳，2023年上半年，在氧化铝新增产能投放的压制以及贵州、云南地区电解铝的被迫减产的共同作用下，氧化铝现货价格从年初的2900-3000元/吨下跌至年中的2800元/吨。6月19日氧化铝期货正式交易，此时云南丰水期电解铝快速复产，随后河南地区退矿还耕政策导致的铝土矿供应不足河南地区氧化铝主动减产，原料供应问题影响范围扩大到广西地区，氧化铝期货自上市后走出了单边上涨趋势从2650元/吨上涨至3150元/吨，卖交割无风险套利空间打开，现货市场流通性好转。但进入10月份，随着西北电解铝厂提前执行长单结束，云南进入枯水期减产，氧化铝市场情绪减弱，现货价格开始贴水成交，期货价格也随之快速回落至2900元/吨。

　　2. 产业供需现状

　　2.1 铝土矿供应问题难解

　　6月份河南地区执行矿山退矿还耕治理，三门峡地区矿山停产，环保安全等问题也一直抑制铝土矿的正常生产，国产铝土矿价格上涨。河南山西氧化铝企业受原料供应影响开工率受限，河南氧化铝厂整体开工率65%左右，山西氧化铝厂整体开工率75%左右，广西地区也频繁出现因原料供应不足而检修的情况。2023年全年河南地区铝含量60%，铝硅比5的铝土矿出厂不含税价格上涨50元/吨至510元/吨，山西地区铝土矿价格上涨55元/吨至505元/吨；贵州地区铝土矿供应相对充足，西南地区价格基本保持平稳，仅广西小幅上涨10元/吨。

　　进口铝土矿方面，11月份几内亚雨季结束，进口量将逐步恢复，但依旧难以扭转铝土矿供应紧张的局面，一方面进口矿多以长单执行，散单货源较少，使得内陆地区氧化铝企业即使想使用进口铝土矿也难以以市场价采购。河南山西地区铝土矿产量明显下滑，山西地区矿产资源贫瘠，河南地区现有储备尚可，但后备资源不足，且勘探投入少，内陆地区氧化铝企业将长期面临资源问题，中国氧化铝厂对外依存度将会进一步提升。

　　1-10月份中国铝土矿累计进口量11771万吨，同比增长14%，10月份进口量1112万吨，环比增加11%，几内亚雨季即将结束，预计11-12月份进口量仍将继续环比增加。

　　2.2 氧化铝产量受铝土矿制约

　　国内氧化铝在6月份触底成本线2800元/吨左右之后，在河南铝土矿供应政策扰动+山西赤泥储存限制+云南电解铝集中复产的共同拉动下，现货市场价格触底反弹，目前现货会场价格3000元/吨，但进口氧化铝价格在10月初达到341美元/吨后开始下滑，目前已跌至327美元/吨。进入11月份随着现货市场集中采购的结束，矿端扰动持续现状难有大作为，叠加云南减产，氧化铝供应消费均看不到亮点。

　　1-10月份中国冶金级氧化铝产量6626.4万吨，累计同比增长2%。铝土矿供应扰动从9月份开始对氧化铝生产造成实质性影响，9月氧化铝日均产量环比下滑0.2万吨，10月份下滑接近0.4万吨。

　　据统计2023年因矿石供应成本因素等多方面影响减产且至今未复产产能530万吨，与今年新增产能基本一致，但今年新增产能主要集中上半年。2024年国内氧化铝待投产产能600万吨，但仍处于建设状态下，预计2024年投产概率低，即使投产对全年产量贡献也极为有限。

　　考虑到矿石供应问题短期内看不到解决的可能，预计2024年中国冶金级氧化铝产量8030万吨，同比增长0.6%。

　　据中国海关数据统计，2023年1-10月份中国氧化铝累计净出口43万吨，同比减少46.6%，虽然维持净进口状态，但中国氧化铝出口量维持2022年以来的高位，10月中国氧化铝净进口仅有2.9万吨。

　　根据SMM统计中国氧化铝港口库存23.9万吨处于历史低位，氧化铝厂内库存105万吨，期货上市之后，期限商参与度不高，仓单库存暂时对氧化铝供需格局影响极为有限可忽略不计。

　　成本端方面，动力煤及铝土矿价格都均难见下跌趋势，煤矿山近来颇受环保安全检查影响，供给受限，氧化铝生产成本存在支撑，前期因亏损停产的企业复产概率较低。

　　2.3 云南电解铝再次被迫减产

　　据SMM统计2023年1-10月份中国电解铝产量3446.3万吨，同比增长3.5%，10月份运行产能4300万吨，进一步接近4500万吨产能天花板。虽然今年云南水库蓄水情况良好，但用电增速较快造成云南电力供应存在硬缺口，11月份云南地区再次迎来强制减产，截至目前减产已完成，减产规模115万吨。但后续是否会出现进一步减产仍需跟踪。

　　据统计2023年4季度新增产能仅有20万吨，预计2023年中国电解铝产量4145万吨，同比增长3.4%。

　　据统计2024年新增产能62万吨（不包含丰水期来临后云南地区的复产），其中新增产能27万吨，复产产能35万吨（产能置换项目对产量影响有限，不予考虑），目前国内电解铝建成产能4519万吨（包含已停产但尚未清退产能），在不考虑电力扰动等突发事件造成的电解铝减产复产情况，2025年后原铝供给增量极为有限。预计2024年中国电解铝产量4255万吨，同比增长2.7%或110万吨。

　　据统计2023年1-10月中国原铝累计净进口106万吨，同比增长3.4倍，今年3月份中国电解铝进口窗口短暂性的打开一次造成4月份进口量增加，8-10月进口窗口持续打开且进口盈利丰厚，造成4季度净进口量激增，预计全年进口量接近140万吨，同比增加1.9倍。铝合金累计净进口70万吨，同比减少21.5%,预计全年净进口90万吨，同比减少14.2%。废铝累计净进口142万吨，同比增加12.7%，废铝使用方面，由于地区存在鼓励政策，使用废铝存在政策性补贴，因此国内加工企业积极采购进口废铝，预计全年进口量170万吨，同比增长13.5%。

　　2.4 电解铝海外成本存支撑

　　截至11月份下旬，根据TTF荷兰天然气价格折算电价为0.91元/度，根据欧洲电力市场成交价格跟踪德国电价0.86元/度，挪威电价0.64元/度。国内方面，今年持续频发的矿山事故和全国用电量的增长，是的动力煤价格难看到明显回调的趋势与动力，国内电解铝企业成本端，电价方面支撑强度高。

　　2023年国内电解铝企业利润表现突出，行业平均加权利润长期保持高盈利，仅在年初出现过极为短暂的亏损情况，进入下半年行业利润更是维持在2000元/吨以上，最高达到过3300元/吨。

　　2.5 库存情况

　　2023年自春节过后，电解铝社会库存表现持续去库，国庆前库存最低49万吨，比春节后高点下滑了78万吨。传统消费淡季一方面由于消费韧性强淡季不淡，另一方面受运输影响，使得社会库存在淡季也呈现微去库的走势。国庆节过后，除了长假下游加工企业放假造成的季节性累库外，运输恢复造成的到货量增加，云南集中减产造成的额外铝水的产出，叠加旺季消费不旺，形成了一个多月的累库走势，累库幅度近20万吨。11月中旬随着云南减产结束供给端实质性减产，消费尚未走弱，铝棒产量继续维持，预计到春节放假前，铝锭库存持续去库走势。

　　铝棒库存表现或可能更直观的观测实际消费情况，春节后铝棒社会库存从高点22万吨降至9月底低点的7万吨，国庆节后季节性小幅累库后维持相对平稳走势。

　　海外能源危机虽然已经缓解，但从欧洲电力成交数据观测，电力成本依然没有降到绝对地位，海外依然存在个别铝厂面临亏损情况，前期欧洲减产减产产能复产概率低。不过东南亚及美洲仍有复产及新增产能，预计2024年海外电解铝新增产量60万吨。LME库存全年保持相对平稳，年初最低库存跌破40万吨，春节前后累库至高点60万吨，截至目前库存47万吨。

　　3. 终端消费保持强势增长 3.1 初级加工品内卷严重

　　根据钢联数据统计，2023年截至11月中旬铝棒产量约1435万吨，同比增长15.7%，铝棒产能的快速投放合理的解释了铝锭持续去库而调研加工企业订单不及往年的背离情况，终端消费的强韧表现被初级加工品的内卷所掩盖。对铝棒加工费的跟踪来看，春节后广东90铝棒加工费最高达到720元/吨，而往年消费旺季的加工费可达到1000元/吨以上，但即使在新增产能快速投放的背景下，铝棒加工费大部分时间表现为盈利情况。

　　中断加工品方面也同样表现为内卷，从铝材行业季节性开工率表现来看，处于历年较低水平，除了铝线缆企业下半年开工率明显提升外，其余铝板带铝箔企业开工率均低于历史同期水平，据统计在建和拟建设的电池铝箔产能是2022年中国铝箔产量的6倍以上，因此加工品的内卷在未来仍将持续，因此开工率低于往年同期水平并不能说明消费疲软。

　　3.2 地产竣工远忧显现

　　截止2023年10月房地产投资完成额95921亿元，累计同比下滑9.3%，房屋新开工面积79176万平方米，同比下降23.2%，地产前端数据未见好转，房屋竣工面积55150万平方米，累计同比增长19%，地产竣工数据的高增速维持的强度和周期超过市场预期，并且地产竣工增速维持19%以上长达6个月。

　　对于2024年地产竣工数据存在诸多分期，在此我们依旧以地产新开工面积为锚，常规判断地产竣工增速将在2023年11-12月份达到峰值，并在2024年5月份左右跌破0，那么明年地产竣工增速实际如何表现还需要看保竣工政策的实际落地情况。对2024年地产竣工数据我们提出两个假设：1、统计局公布的竣工面积存在误差，但统计局公布的竣工面积增速为真；2、2021年之前没有停工烂尾面积，那么以2021年为基础往后推测2023-2024年数据。2023年我们将地产整体竣工面积进行拆分为“新开工引发的竣工面积”和“烂尾面积保竣工”，其中“烂尾面积保竣工”提供的增速为9%；“新开工竣工面积”提供增速为10%。2024年竣工方面，乐观情况2022年剩余停工面积全部竣工，即2024年“烂尾面积竣工”提供的增速为14.6%，“新开工竣工面积”提供增速为-14.4%，全年竣工增速为0.2%。一般情况存量市场保竣工面积提供的增速与2023年保持一样为9%，“新开工竣工面积”提供增速为-14.4%，全年竣工增速为-5.4%。

　　3.3 汽车消费韧性延续

　　据中国汽车工业协会数据统计2023年1-10月份中国汽车产量2401.6万辆，同比增长8%，其中新能源汽车产量735.2万辆，同比增长34%，传统汽车产量1666.4万辆，同比减少0.6%。2023年预计中国汽车产量2900万辆，同比增长7.3%，其中新能源汽车产量900万辆，同比增长27.6%,传统车产量2000万辆同比基本持平，汽车行业用铝量增长72万吨。

　　预计2024年中国汽车产量3000万辆，同比增长3.5%，其中新能源汽车产量1100万辆，同比增长22%,传统车产量1900万辆同比减少5%，汽车行业用铝量增长56万吨。

　　3.4 水电不确定性扰动下光伏需求增加

　　国家能源局公布的1-10月全国电力工业统计数据显示，光伏新增装机量达到142GW，同比增长1.44倍，即使今年12月份不存在抢装行为，2023年全年装机量大概率超过170GW。根据SMM统计1-10月份中国组件产量为418GW，同比增长67.8%，预计全年产量510GW，同比增长65%。2023年光伏行业用铝量310万吨，同比增加超120万吨。

　　展望2024年，全国电力行业的硬缺口仍然存在，且光伏作为国家重点项目也是基建稳定经济的重点板块，因此光伏装机的潜力和空间犹存。

　　3.5 进出口市场

　　据统计1-0月份中国未锻轧铝及铝材出口量469.6万吨，同比减少17.1%，净出口230.3万吨，同比减少35.6%，其中单铝材累计净出口326.8万吨，同比减少14%。预计全年累计出口量560万吨，同比下滑15%，其中铝材净出口485万吨，同比减少15.5%，出口市场对消费拖累75万吨。海外消费难见起色，中美关系难见好转，2024年铝材出口维持环比平稳预估。

　　1-10月份铝合金累计净进口70.2万吨，同比减少17.7%，预计全年铝合金净进口量85万吨，折算铝含量72万吨。

　　4. 供需平衡

　　供给方面：预计2024年中国电解铝产量4255万吨，同比增长2.7%，原铝净进口110万吨，同比减少21.4%，铝合金净进口80万吨，按85%含铝量计算68万吨，废铝进口量加国内产量840万吨，折铝量672万吨，同比增长7.1%，综合计算国内铝供应量5105万吨。消费方面：地产竣工增速-5%，但保障房及城中村改造可修复部分跌幅，整个地产板块铝消费量减少30万吨；汽车产量同比增速3.4%，贡献铝增量56万吨；组件产量同比增加20%，光伏新增装机量保守估计200GW，同比增长25%，贡献铝增量至少60万吨；特高压、家电等其他行业贡献增量25万吨；铝材净出口保持环比平稳，累计消费量5110万吨，消费增速2.2%。

　　5. 结论展望

　　2023年11月中旬云南减产115万吨落地，虽然消费端表现出季节性环比回落但韧性尤强，2024年春节较晚，因此预计消费韧性将维持到1月份，因此社会库存或将维持小幅去库走势对铝价形成相应支撑。此外云南电力存在硬缺口，不排除2024年1季度进行二轮减产的可能，当下市场预期美联储6月份开始降息，叠加中国春节后传统消费旺季的来临，商品价格或提前反应上涨。但2024年全年电解铝供需矛盾并不突出，若无突发事件，铝价向上或向下突破难度较大，预计全年核心价格波动区间17500-20000元/吨，价格高点在上半年体现。

　　2024年氧化铝供应尚无新增产能压力，且在矿端的扰动下或存在下滑的可能，从全年供需平衡推测大概率呈现微紧缺的情况，但若现货市场贸易量依旧维持当下情况，那氧化铝仍然缺乏资金参与，价格走势或维持2023年同样的方式，窄幅震荡依托成本线附近逢低布局多单，上涨空间缺乏资金支持。

　　风险提示：

　　① 中国经济会议确定2024年目标超预期；

　　② 海外经济衰退。