作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/

　　佤邦假若停产7个月，也就是到2月底佤邦禁矿结束，2024年停产2个月折损量约4700金属吨。

　　成本支撑方面，国外投行数据显示，全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨，50分位约在11418美元/吨。2024年通胀回落下成本将下滑。

　　总体看，半导体行业有望迎来库存拐点。但目前的全球半导体库存水平仍处于高位，全球高利率环境也会压制主动补库阶段到来的时间，但是一旦进入主动补库阶段，需求的弹性将得到充分释放。

　　平衡表角度，2024年矿有小幅增量；冶炼2024年有增量，冶炼仍有利润，接下来主要关注缅甸佤邦能否如预期复工；需求上，上行周期还未到来，半导体库存销售企稳，能否补库以及补库强度仍有赖于全球的宏观经济形势。展望2024年，供需都有增长（已考虑到缅甸复产），需求增速将有望超过供给增速，过剩量收窄。若缅甸复产不及预期，那过剩量收窄会更加明显。库存角度，2022-2023年连续两年的需求增速下滑，库存仍在累积，显示供给明显过剩，2024年供应或仍有小幅增量，那只有寄希望于需求增速明显回升，带动库存回落，锡价才会有大的机会。成本方面，今年价格低点多次测试了锡矿成本线，为锡价下方提供较强支撑。

　　总体上，在基准情形下，随着需求逐渐复苏，供给过剩量将收窄。在佤邦复产落地前，原料供给扰动的预期也对锡价提供支撑；成本的支撑力度也较强。预计锡价中枢相比当前价位抬升，核心波动区间关注18-24万。因为短期仍是弱现实，所以会给机会在中长期内从容布局，相机而动。建议紧密追踪佤邦、下游半导体库存、锡库存等数据。

　　1. 2023年锡市回顾

　　2023年，锡价整体呈宽幅震荡走势，期间沪锡主力短暂上冲到过24万一线，最低下探至18万附近。今年主要围绕着供应端在讲故事，需求持续不振，直观的表现就是国内外库存持续同比高位，这还是在供应扰动的局面下。一季度，海外矿山有罢工等事件，但美元回升，经济预期走弱，国内库存持续增加，打压锡价至年内低位；4月份开始缅甸佤邦开始扰动市场，5月进一步确认禁矿政策，6-7月份相继有矿和冶炼检修的消息释放，推动锡价创出年内高位。8月份起佤邦禁矿实施，但禁矿力度不及预期，冶炼产量恢复正常，库存也在高位，锡价开始回落；随后锡价转为震荡，市场对利好仍有期待，9月份进口也大幅下滑，但随后市场认识到弱现实依旧，矿紧张未能传导至冶炼端，需求也是疲弱，去库也是不顺畅，锡价进一步回落，触及19万关口。

　　2. 供应分析

　　2.1 全球锡矿市场供应分析

　　锡是目前最稀缺的基本金属之一，横向对比不同金属全球、中国的静态储采比来看，根据USGS数据，锡的全球静态储采比仅为15年，中国静态储采比仅为8年，在主要金属品种中均处于较低位置。根据USGS公布的统计数据，2022年全球锡矿产量31万吨，增速1.6%。其中，巴西、刚果金、秘鲁等国增量相对明显。全球锡矿产地分布相对集中，中国、印尼、缅甸、秘鲁、刚果金、玻利维亚和巴西产量约占总产量的90%。过往几年数据显示，全球锡精矿产量相对稳定在30万吨上下水平。

　　2023年，全球锡矿供应出现明显下滑迹象，主要原因是矿山扰动事件较多。秘鲁明苏公司一季度暂停生产后二季度恢复产量，但全年产量预计损失约4000吨；二季度银漫矿业因技改原因停产，为期1个月，根据公司产量指引，影响产量400吨左右；2023年8月份至今，缅甸佤邦地区停产，佤邦月均产量约2300吨，若春节前仍未复产，损失量为1.6万吨。考虑到增量，预计2023年全球产量减少1万吨左右。2021年来国内锡矿年产量呈逐渐下降趋势，2021年和2022年国内锡矿产量分别为8.2万金属吨和7.8万金属吨，增速分别为-4.74%和-5.66%，SMM预计2023年国内锡矿产量为6.9万金属吨，增速为-11%。

　　步入2024年，预计矿端供应仍较为紧张。减量方面，我们仍需重点关注缅甸。自从2023年4月份发布通知以来，缅甸佤邦成为锡市的最重要的扰动因素。美国地质勘探局数据显示，2022年缅甸锡矿产量31000吨，全球占比10%，是第三大锡矿开采国，佤邦地区产量占缅甸总产量的约90%，缅甸矿进口金属吨占我国总进口的60%以上，所以禁矿对国内生产也可能产生较大扰动。

　　我们整理了4月至今的佤邦政策进展情况。截止目前，矿山停产时长仍未有定论，毕竟佤邦锡矿产业重要性较高，预计难以进行长期和完全的暂停，结合SMM信息，假若停产7个月，也就是到2月底佤邦禁矿结束，2024年停产2个月折损量约4700金属吨。

　　此外，印尼锡矿资源品位下降严重，海矿开采难度大等问题，结合印尼出口数据来看，预计产量也将有一定幅度下滑；秘鲁资源枯竭问题显现已久，难有增量,储量已由2011年以前的71万吨下降至2022年的13万吨,秘鲁的主力矿山San Rafael锡矿产量下滑，B2尾矿项目支撑；根据USGS数据，我国锡矿储量从2001年的210万吨，下降至2022年的72万吨。国内在环保的压力下锡矿难有增量，国内1-9月份锡矿产量为4.9万金属吨，同比-12%。刚果（金）可能是未来锡矿产量增长前景较好的地区之一。

　　增量方面，根据SMM及其他相关机构的不完全统计，2023-2024年新增项目较为确定且量较大的有刚果和巴西的两个项目。国内银漫矿山技改一个月，银漫矿业2022年的锡金属产量2757.74吨，在完成技改后，2023年锡金属产量将达到6152.26吨。但大部分项目投产都在2023年四季度，产量释放将在2024年；2024年投产的项目目前看仍有较大不确定性，加之价格低位，或将在2025年才得以投产。

　　结合上文的分析，以当前的可得信息大致推断，秘鲁持平，中国或有减量，印尼减产预计2000吨，缅甸减产5000吨；刚果金与巴西等有增量；预计2024年矿的供应增量约在8000吨。

　　成本支撑方面，国外投行数据显示，从完全成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在25581美元/吨，75分位约在22634美元/吨，50分位约在15562美元/吨；从C1现金成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨，50分位约在11418美元/吨。随着矿石品位的下滑以及人力成本的上涨，未来锡矿成本仍会进一步上升,ITA预计2030年90分位升至36000美元/吨，75分位升至24000美元/吨。我们看到2022年锡价跌破过75分位现金成本，2023年锡价最低触及21605美元/吨，跌破了90分位现金成本，随后对90分位现金成本多次测试，支撑较强，一旦再次下破，将是好的买入点。

　　2.2 全球精锡市场分析

　　世界金属统计局(WBMS)公布的精炼锡产量数据显示，2023年1-9月份全球精炼锡产量为26.17万吨，较去年的25.31万吨增长3.4%；国内方面，上海有色（SMM）统计口径看，2023年1-11月份精炼锡产量为15.4万吨，累计同比上涨2.4%；安泰科口径看，2023年1-10月份精炼锡产量为15.06万吨，累计同比上涨6.8%。由以上数据结合前文分析，矿的紧张未传导至冶炼端，主因是冶炼厂原料库存还算充足，2022年锡矿进口同比增量1.98万金属吨，2023年截止10月份，锡矿进口是下滑的，同比减量是0.34万金属吨，不过国内企业为了应对佤邦停产，提前备了货，这可由锡精矿加工费未明显回落可以看出。

　　2024年，印尼产量或仍将回落，但其他国家有增量，整体仍会呈现小幅增加的局面。较大扰动项可能是我国。我国的产量能否保持除了利润外，还要考虑佤邦进口的影响。在前文精矿整体增加的假定下，仍会给到冶炼厂利润，目前锡矿加工费为云南40%/江西60%的15500/11500元/吨，冶炼成本(燃料和动力费、人工成本、制造成本等)集中在1万至1.2万，以目前的加工费来看，冶炼有利润。

　　结合上文，预计佤邦2024年3月份开始复工，国内进口是否会受到较大影响呢？我国2023年截止8月份从缅甸进口矿月平均为4000金属吨，其中7、8月份进口是高于均值的，也就是国内冶炼厂提前进行了备库，同时7、8月份国内精锡产量也处在年内低位，所以锡矿库存较为充足，9月底时专家称佤邦选矿厂的矿将开始运往中国，供应量约1万金属吨，较为符合预期，9月份缅甸进口大降至355金属吨，但10月份恢复至2580金属吨，smm预计11月份缅甸进口为21147实物吨，按历史金属含量，折合5287金属吨，高于均值，结合专家的预计，12月份仅剩2133金属吨，其他方面消息也显示选矿厂已接近无矿可选。

　　2022年，矿进口增量2万金属吨，加上国内矿产量，相比原生锡产量仍有1.5万金属吨的过剩；2023年国内产量稳定，但进口预计减量5000金属吨，国内锡矿减量6000金属吨，国内库存消耗大部分。佤邦2个月的减量约为5000金属吨，在其他地区进口增量难有明显增加的背景下，国内冶炼原料将开始变得紧张。可以跟踪冶炼周度开工率观察国内冶炼产量变动。

　　供应方面，除了原生锡，再生锡也占有相当重要的比重。结合下文的供需平衡表，我们会看到，2023年-2025年，锡的供需紧缺程度是逐步放大的，解决此种问题一般有两种方式，一个是价格上涨使得矿山盈利可观，这样他们会有动力加大资本支出，改扩建或勘探新项目；另一种就是锡的废料回收。日、美、德、澳精锡产量中再生锡占比超过了60%；据国际锡业协会测算，我国再生锡与精锡总产量比值约为22%；相较于发达国家，我国金属再生水平偏低。2022年，我国再生锡产量4.16万吨，2023年1-11月份再生锡产量为4万吨，小幅增长，但焊料小型化也是抑制了二次废料的增长。

　　3. 需求分析

　　锡下游消费主要包括焊料、锡化工、马口铁（镀锡板）等。焊料占比高达48%，然后是锡化工和马口铁，分别占比16%、12%，三者合计占比接近80%，新兴领域涉及到光伏、新能源汽车行业，也会有传统和新兴行业之分，但新兴行业占比还较小。

　　世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，2023年1-9月，全球精炼锡消费量为24.95万吨，去年同期为26.02万吨，增速下滑4%。欧美发达国家手机、电脑出货量连续3个季度继续同比下滑，但半导体销售额有环比回升的迹象，表明正在筑底回暖，国内相关需求走弱，但光伏和新能源车等高速发展却也对需求有所提振。未来，考虑到新能源车、光伏装机量、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳，因此锡焊料也是未来需求增速最快的领域之一。

　　焊锡主要终端领域是各类电子产品，例如手机、电脑、家用电器等，因此锡与电子行业景气度息息相关，相对高频的跟踪数据就是全球半导体销售额、全球电脑、平板、智能手机及可穿戴设备出货量等。此外与其他品种相比，由于电子产品等弹性大、周期性强，锡消费主要跟随全球宏观消费需求，难以受益于基建投资等。

　　费城半导体指数是全球半导体产业景气度主要指标之一，其成分均为全球半导体产业中比较具有市场代表性的头部企业。费城半导体指数共涵盖包括台积电、英伟达、阿斯麦、博通、德州仪器在内的等半导体设计、设备和代工制造等环节共30家公司。2022年10月份该指数开始回升，锡价同年11月见底回升。该指数有领先性或者说预期作用，目前半导体指数由10月份再次走强，显示半导体行业正在回暖。

　　据世界半导体贸易统计协会(WSTS)最新预测，预期2023年全球半导体营收约5201.26亿美元，高于先前预估的5150.95亿美元，同比减少9.4%；2024年营收将达5883.64亿美元，高于原先预估的5759.97亿美元，同比增长13.1%。2024年全球半导体市场可望复苏。IDC预测2024年智能手机和PC销售量将增长4%。TechInsights预计，5G智能手机市场将在2024年恢复增长。

　　美国半导体行业协会（SIA）发布的数据显示，9月全球半导体销售额环比增长1.9％，达到448.9亿美元。连续7个月实现环比增长。虽然同比下滑4.5％，但降幅逐月收窄。根据Canalys的最新数据，全球平板电脑出货量在2023年第三季度达到3300万台，同比下降7%。但这代表了8%的环比增长。Canalys研报指出，第三季度全球智能手机市场下降1%，由于厂商在二季度库存状况得到改善，并在三季度推出新品，因此出货量达2.934亿部。

　　从库存周期来看，我们以日本生产者成品库存指数和半导体月度销售额作为参考，在过去的4轮库存周期中，半导体行业库存周期的平均持续时间为34.5个月。其中被动去库平均持续时长为5.75个月。半导体销售收入同比增速在2023年2月拐头向上，考虑到当前被动去库时长已经持续6个月，半导体行业在2023年四季度有望迎来库存拐点，库存周期从被动去库周期转为主动补库周期。当然目前的全球半导体库存水平仍处于高位，全球高利率环境也会压制主动补库阶段到来的时间，但是一旦进入主动补库阶段，需求的弹性将得到充分释放。

　　新兴的下游需求，主要在光伏和新能源汽车上。光伏生产流程中电池片串联焊接和电池方阵并联层叠两个环节需要使用光伏焊带。目前光伏焊带以镀（涂）锡铜带为主，锡含量约为17%；光伏组件焊带的使用量在 550-800吨/GW，其中镀层（涂层）的锡含量在60%或63%，因此光伏用锡量约为56-86吨/GW，取中值在70吨/GW左右。由于汽车电子在新能源汽车中的用量比燃油车大，因此对焊锡的用量也增加。根据相关机构的测算，传统燃油车平均用锡量约400克/辆，新能源车用锡量约为700克/辆，随着新能源汽车的高速增长，也会带动锡的增量。

　　4. 供需平衡及结论

　　平衡表角度，2023年矿有减量（秘鲁+缅甸+中国），2024年矿有小幅增量（刚果+巴西+缅甸复产）；冶炼2023年-2024年都有增量，矿的缩减未传导至冶炼，冶炼仍有利润，接下来主要关注缅甸佤邦能否如预期复工，其对中国冶炼环节有重要影响，直接影响到2024年冶炼能否有增量；需求上，上行周期还未到来，半导体库存销售企稳，能否补库以及补库强度仍有赖于全球的宏观经济形势。2023年锡锭过剩，展望2024年，供需都有增长（已考虑到缅甸复产），需求增速将有望超过供给增速，过剩量收窄。若缅甸复产不及预期，那过剩量收窄会更明显。

　　库存角度，2023年供需也是过剩的，2022-2023年连续两年的需求增速下滑下，库存仍在累积，显示供给明显过剩，2024年供应或仍有小幅增量，那只有寄希望于需求增速明显回升，带动库存回落，锡价才会有大的机会。成本方面，今年价格低点多次测试了锡矿成本线，为锡价下方提供较强支撑。风险点是随着海外通胀回落，成本线或将下移。

　　总体上，在基准情形下，随着需求逐渐复苏，供给过剩量将收窄。在佤邦复产落地前，原料供给扰动的预期也对锡价提供支撑；成本的支撑力度也较强。预计锡价中枢相比当前价位抬升，核心波动区间关注18-24万。因为短期仍是弱现实，所以会给机会在中长期内从容布局，相机而动。建议紧密追踪缅甸佤邦、下游半导体库存、锡库存等高频数据。

　　扰动点：

　　① 宏观经济衰退或强于预期；

　　② 佤邦限产、复产情况；

　　③ 需求能否如预期改善。