铜作为古老又新潮的金属，从青铜时代到电气时代，科技发展让铜焕发新生。目前，随着新能源汽车和风光电的高景气发展，智能化、电气化制造产业升级，铜需求又迎来了新一轮爆发。在铜产业链中，上游铜矿企业、中游铜冶炼和粗加工企业以及下游铜终端消费企业都遵循投资周期的规律，朱格拉周期是连接宏观经济和微观经济的重要纽带，本文将以朱格拉周期为背景，分析铜产业链相关企业在投资周期中的表现。

　　 A朱格拉周期的理论意义

　　朱格拉周期也被称为“投资周期”，1862年由法国经济学家朱格拉提出，该周期主要受企业投资和设备更新换代驱动，生产设备的周期性又带动企业固定资产投资的周期性变化，进而推动行业和宏观经济周期性变化。

　　朱格拉周期作为连接宏观经济和微观经济的重要纽带，企业作为微观经济学的主要研究对象，在实现利益最大化的理性经济人的理论前提下，企业对宏观经济的变化最敏感，并会趋利避害地作出相应决策。当经济向好商品需求旺盛时，企业倾向于增加投资和扩大生产，以赚取更多收益，商品供需双增，价格上涨，直至供需达到新的平衡。反之，当经济承压商品需求不足时，企业倾向于减少投资和收缩生产线，甚至停工停产，减少亏损，商品供需双减，价格下跌，直至供需再平衡。然而，由于长鞭效应(对需求信息扭曲在供应链中传递的一种形象描述)，生产端对需求端的反应往往是放大和迟滞的，所以生产调整往往慢半拍，并且生产规模的扩大和收缩超出需求的增长和下跌，造成周期性的生产过剩和短缺，从而使得理论上的供需平衡点犹如抛物线的两端，整个投资周期波浪式循环往复。

　　本文以朱格拉周期的角度出发，通过研究铜市投资周期对经济的影响，探索铜价运行规律以及背后逻辑。目前，全球经济衰退和国内经济弱复苏交织，铜作为绿色能源转型和电气制造的重要原材料，其重要性与日俱增。在铜产业链中，上游铜矿企业、中游铜冶炼和粗加工企业以及下游铜终端消费企业都遵循投资周期的规律。因此，研究铜产业链上下游企业的投资周期以及各环节的生产现状和发展前景，对相关企业分析铜市供需以及研判铜价走势有一定的启发和帮助。

　　 B建立稳定的铜矿供给线

　　在“逆全球化”的大背景下，铜作为重要的战略资源，不少国家逐渐意识到铜在未来新能源和电气化、智能化社会中扮演着重要作用。美国能源部于2023年发布《通胀削减法案》，将铜列为关键材料清单，认为铜对美国经济和国家安全非常重要，在绿色能源转型、电动化和清洁水基础设施的推动下，预计2035年铜需求将增加1倍。此外，铜在发电、输送和配给方面非常重要，缺少电力将使国家面临较大风险。

　　近几年，得益于铜价快速上涨，铜矿的投资热度重燃。2022年，英美资源集团投资9.64亿美元新建和扩建铜矿，成为秘鲁铜矿的最大投资者；嘉能可计划投资15亿美元扩建Antapaccay铜矿；我国紫金矿业拟投资数十亿美元扩大开采塞尔维亚的Cukaru Peki铜金矿。S&P Global Market Intelligence发布的数据显示，2022年，全球铜勘查预算近28亿美元，增长21%，创下近10年新高。

　　图为2022年全球主要国家铜精矿产量(单位：万吨)

　　据统计，全球已探明铜储量8.9亿吨，其中智利铜储量高达2亿吨，澳大利亚铜储量为9300万吨，秘鲁铜储量为7700万吨，占比分别为21.5%、11.1%、10.3%。2022年，全球铜矿产量2200万吨，其中智利铜矿产量520万金属吨，秘鲁和刚果(金)铜矿产量均为220万金属吨。我国铜矿产量190万金属吨，以较低的铜储量水平取得全球第4的排名。笔者认为，国内铜精矿的可持续开采值得重视，我们可以通过本土化企业合作，打造人民币结算体系，借鉴欧美铜矿集团的“资源+贸易”和轻资产扩张路线，建立稳定的铜矿供给线。

　　 C上游铜冶炼企业应积极转型升级

　　数据显示，2022年，我国铜冶炼企业60余家，铜粗炼产能965万吨，产量825万吨；精炼铜产能1290万吨，产量1028万吨。假设我国铜冶炼厂以国内铜精矿为原料，在不计算硫酸等副产品收益的情况下，平均冶炼成本在2.5万—3万元/吨。假设我国铜冶炼厂以进口铜精矿为原料，平均冶炼成本要比以国内铜精矿为原料的冶炼成本高出一截。

　　进口铜精矿总成本=(LME铜现货月均价-TC/RC)×人民币汇率+国内冶炼成本。其中，TC和RC分别为铜精矿粗炼费和精炼费，前者单位为美元/吨，后者单位为美分/磅，以1美分/磅=22.046美元/吨计算，两者之和就是冶炼厂铜精矿冶炼加工费之和=［TC/(22.046×含铜系数×冶炼回收率)+RC］×22.046×人民币对美元汇率。这里人民币对美元汇率取7.30，TC为93.2美元/吨，RC为9.32美分/磅，含铜系数为30%，冶炼回收为95%，通过计算得到，冶炼厂铜精矿冶炼加工费=［93.2/(22.046×0.3×0.95)+9.32］×22.046×7.3=3887元/吨。冶炼加工费加上副产品收益，主要是硫酸(每生产1吨电解铜就会产生3.7吨硫酸)-冶炼成本=冶炼厂的最终收益。

　　通过以上公式可以估算出，目前冶炼厂盈亏处于平衡状态。铜精矿供应越宽松，矿山让利意愿越强，加工费越高，冶炼厂开工动力越充足，电解铜供应增加。反之，铜精矿供应越紧张，冶炼厂为获取铜精矿原料，互相压低加工费，开工动力不足，电解铜供应减少。近几年，铜精矿加工费虽然略有提升，但是相对铜价的涨幅不值一提。据测算，最新的铜精矿现货冶炼盈利1766元/吨，铜精矿长单冶炼盈利1522元/吨，进口铜精矿指数为81.36美元/吨，前值为84.37美元/吨。随着冶炼厂冬储节奏加快，进口铜精矿指数进一步下滑。国内铜冶炼厂的粗炼费周度持平82.6美元/吨，硫酸报价为279元/吨。冷料偏紧，国内粗铜周度加工费持平在850—1000元/吨，CIF进口粗铜加工费持平为105美元/吨。

　　2022年，我国前十大冶炼厂精炼铜产量为775万吨，占总产量的68.6%，行业集中度较高。不过，我国铜冶炼企业急需优化产业布局，保障产业链安全，控制冶炼产能，积极拥抱数字化、智能化，提高生产效率和资源利用率，推动铜冶炼行业转型升级。

　　 D中游铜加工企业集中化趋势加速

　　在历史发展初期，铜加工企业大部分采用来料加工的运营模式，行业以家庭作坊式的民营企业为主，铜材粗加工技术含量低、利润薄，只赚取稳定的加工费。然而，随着经济发展和产业升级，国内大型铜冶炼集团为延长产业链，提高产品附加值，开始逐步进入铜材加工领域。行业整体技术水平有所提高，科技研发投入增加，铜材精细加工技艺成熟，市场规模扩大，涌现出不少优秀的铜加工企业。然而，铜加工企业作为产业链中游，连接上游铜冶炼生产商和下游铜终端消费企业，因为缺乏话语权和定价权，面临着行业集中度低、产品同质化严重、产品附加值低、抗风险能力弱等困境。不过，2001年我国加入世界贸易组织后，铜加工企业搭上了经济飞速发展的列车。目前，我国已经成为全球最大的铜消费市场。截至2022年，我国铜材年产量达到1972万吨，相比2000年的156万吨增长11.6倍。同时，未锻造铜及铜材进口587万吨，未锻造铜及铜材出口92万吨。

　　根据用途和规格不同，铜材细分为电解铜制杆、铜棒、铜箔、铜管等二级行业。其中，电解铜制杆分为无氧铜杆和有氧铜杆，主要用于电线电缆，广泛应用于电力、电气装备、通信电缆、电机等，电解铜制杆加工费为500—800元/吨。铜棒主要应用于五金配件、卫浴龙头、机械配件、电器开关等，需要重新熔铸后磨具成型才可以使用，铜棒加工费为2000—5000元/吨。铜板带和铜箔主要应用于高精度的集成电路、二极管和三极管、电子电信设备和电池等，铜板带加工费为4000—7000元/吨，铜箔延压加工费为10000—40000元/吨。铜管主要应用于空调和冰箱等制冷用管、屋内铜水管、采暖管、船舰、水资源净化和化工等，铜管加工费为6000—9000元/吨。因为电力是铜材最大的终端消费行业，所以铜杆产量占铜材总产量的45%左右，随后是汽车和机械电子行业的铜板带、家电行业用的铜管等。

　　受“金三银四”“金九银十”终端消费的影响，铜加工企业具有明显的淡旺季特点。一般来说，每年12月至次年2月，铜加工企业处于停工放假状态。3—4月为上半年的开工旺季，去年积压的长期订单和新订单纷至沓来，铜加工企业集中采购原料开工。进入夏季后，高温多雨叠加消费淡季，铜加工企业开工率下滑，直至“金九银十”旺季到来，铜加工企业开工再次提升。据第三方资讯机构统计，截至11月23日，SMM电解铜制杆周度开工率67.7%，环比下滑6.32%；再生铜制杆周度开工率51.39%，环比增长5.73%。10月，铜箔、铜管企业月度开工率分别为77.46%和68.4%；铜板带、铜杆企业月度开工率分别为80.21%和76.03%。

　　笔者认为，新能源汽车、智能家居家电等绿色低碳新动能有望替代传统房地产和基建等旧动能，成为推动铜需求高速增长的新引擎。对应到铜加工企业，电解铜制杆、铜箔、铜板带等产量占比将进一步提升。与此同时，不断投入研发，深度精细加工，提高产品附加值的铜加工企业也将脱颖而出，行业集中化趋势加快。

　　 E下游铜终端消费出现更多增长点

　　新型清洁电力能源转型

　　电力作为铜终端消费的主要应用领域，占比超45%。据中国电缆工业协会统计，电磁线行业用铜量占整个电线电缆行业用铜量的25%，通信线缆行业用铜量占整个电线电缆行业用铜量的3%，裸铜线行业用铜量占整个电线电缆行业用铜量的7%。电线含铜量由电线的线径决定，比如，国标2平方米的铜线含铜量55%，每斤含纯铜275克；国标4平方米铜线含铜75%，每斤含铜375克。

　　除此之外，高压开关、逆变器、连接器等电力设备设施用铜量也较大。相关数据显示，新型清洁可再生电力系统(风光电)平均用铜量超过传统发电系统的8倍。2023年1—10月，电网基本建设投资完成额3731亿元，累计同比增长6.3%；电源基本建设投资完成额6621亿元，累计同比增长43.7%。其中，1—10月光伏新增装机累计142.56GW，同比增长144.8%。根据Wood Mackenzie报告分析，1GW光伏新增装机需要消耗0.5万吨铜，1GW风电新增装机需要0.46万—1.35万吨铜(1GW=1000MW＝100万千瓦)。2022年，我国风电装机容量365.4GW，近10年的年均增速为21%，光伏发电392.6GW，近5年的年均增速为32%。随着电力深度脱碳和可再生能源大力发展，风光电投资有望维持高景气，这对铜的需求边际影响不断增强。

　　新能源汽车弯道超车

　　汽车产业是国民经济的重要支柱产业，产业链长、关联度高、带动性强，发挥着工业经济稳增长的“压舱石”作用。新能源汽车作为我国绕过欧美国家百年燃油车领域技术掣肘的重要发力点，起到提振经济的作用。我国新能源汽车加快科技研发和更新迭代，从零到有，从有到优。

　　图为我国汽车销量和新能源汽车市场渗透率(单位：万辆，%)

　　数据显示，在产业规模上，我国新能源汽车出口量全球第一，全球有超过60%的新能源汽车由中国生产销售；在核心技术及产业链上，我国新能源汽车专利公开量占全球的70%，全球有超63%的动力电池由中国供应。据第三方资讯机构发布的消息，新能源汽车渗透率以及零部件本土化率双双提升，不少国产汽车零部件厂商乘着时代发展红利跃升为一级供应商。新能源汽车的弯道超车有望带动整个汽车上下游产业链企业腾飞，相关铜材加工企业也将受益良多。

　　智能化家电逐渐兴起

　　家电行业作为铜重要的消费终端之一，一直跟随房地产行业的兴衰周期波动。空调、冰箱、洗衣机等家电是现代化生活的标配，属于新房竣工后装修环节的重要支出。随着物联网、智能化和电气化发展加快，家电制造业也进入了全屋智能化新阶段。曾经作为长期耐用品的家电，随着新一代消费升级，技术不断迭代和完善，部分小家电和清扫型家电开始向快消品转型，叠加今年厄尔尼诺现象导致高温和洪涝，空调、冰箱、洗衣机等家电需求增加。铜在家电行业中的应用以电机、冷凝管、连接管、换热器等为主，虽然小家电以低耗铜量为准，但大基数在不断提升整体耗铜量。

　　此外，铜作为未来电气化、智能化工业的重要原料，重要性与日俱增。据统计，制造业领域铜需求集中在变压器和电机、手机集成电路、光电子器件等应用上。

　　整体而言，目前我国正处于改革开放以来的第5个朱格拉周期的起步阶段，铜市现在处于新旧动能的换挡加速初期，以风光电可再生能源、新能源汽车、智能化家电、电气化机械制造等新产业升级渐入佳境，铜作为新产业的重要原材料不可或缺，中长期来看铜市大有可为。(作者单位：中辉期货)