镍价近期低位阴跌。外部来看美联储11月议息会议决定维持当前5.25%至5.50%的联邦基金利率目标区间不变，符合市场普遍预期。这是美联储去年3月开启本轮紧缩周期以来，首度连续两次议息会议均未加息。会后释放鸽派信号，称鉴于不确定性和风险以及货币政策已取得的进展，美联储将在今后的会议上谨慎行事，根据即将公布的数据及其对经济前景、经济活动和通胀的影响以及风险平衡，决定进一步收紧政策的程度。外界认为12月议息会议可能继续不加息，美元指数回调，利于有色板块企稳。

　　国内地产政策频出，但是具体产生效果仍需要时间。

　　供应由于交割因素维持增长；需求上面其他变量不变的情况下不锈钢减产，供需仍然偏弱。关注价格能否回到14万以上，下方支撑在12万。如果有急跌还是容易引发较快的反弹。后市一是关注镍矿端是否还要扰动，二是关注供应端电积镍的投放速度。

　　一、镍矿问题悬而未决

　　由于印尼政府开展能矿部廉政调查，导致矿山新生产配额获批缓慢，镍矿市场供应紧张气氛蔓延。8月中旬以来，镍矿价格大涨，近期则有所回落，红土镍矿1.5%CIF月均价为54美元/湿吨，离最高点的65美元/湿吨下跌约16.9%。价格下跌的主要原因就是镍铁价格下跌，利润为负，且其他产业链利润都较差，倒逼原料降价。还有就是镍铁厂商已经囤货结束，但贸易商手中还有存货砸盘所致。

　　之后印尼方面发放了临时配额，意在缓解矿石短缺焦虑，但镍矿配额审批更为严格，流程也更长，实际矿端资源紧张，部分印尼工厂从菲律宾采购镍矿。今年最新情况是年内不再批复配额，11月才开始批明年1月份的配额。印尼镍矿问题还是悬而未决。

　　目前雨季已来临。2023年9月旱季中国进口镍矿596.56万吨（海关数据干湿混合），环比增幅7.9%，同比增幅26.5%。主要是菲律宾进口量增加。港口库存处于累库阶段。SMM数据显示11月14日全国港口镍矿库存 986.22万湿吨，处于缓慢爬升阶段。镍铁可以生产高冰镍从而生产电积镍，从而也会放慢电积镍的投放速度。

　　二、由于交割原因供应增加速度并未趋缓

　　镍的供应分为NPI，精炼镍，硫酸镍。精炼镍分为电积镍和电解镍，镍豆，镍板等各种形态。关于电积镍的了解，我们只需要知道他是由硫酸镍生产的，用途主要在不锈钢领域，生产工艺也是和电解镍略有不同的。决定电积镍生产的关键因素是看其生产利润，而生产利润主要是观察电池级硫酸镍和一级镍之间的价差。

　　1.利润为负后电积镍供应增速仍未趋缓

　　去年11月以来，一级镍较电池级硫酸镍溢价不断走扩，从10000元每吨一度到过50000元每吨，受此高溢价的驱动，国内多家企业开始布局新增电积镍产能。这些新增产能预计陆续在2023年至-2024年释放。

　　2023年中国精炼镍产能预计将达到27.51万吨。其中新建及转产电积镍产能为5.13万吨，占总产能比例18.65%。经SMM统计在2023年全球电积镍新增产能占总产能比为8.2%。受国内产线快速扩张拉动，2024年全球电积镍新增产能占总产能比也将上升至10.26%。产量方面，2023年，电积镍产量占一级镍产量占比为10.2%；到2024年，这一比例上升到16%。

　　之后随着镍价的下跌，一级镍板较电池级硫酸镍的溢价缩窄，11月13日作为原料的硫酸镍较成品一级镍板价格高1322元。以往的经验是，没利润了，扩产速度自然放缓了，比如当硫酸镍相较于电积镍价格低于1万的时候，除自有MHP及高冰镍资源的企业，其余外采硫酸镍生产电积镍的企业驱动将会明显降低。但是镍板可被注册为交割品的特殊属性，国内镍生产商套保和交割需求旺盛，因此抛开这个最大的基本面，电积镍还是维持了较高的扩产动能。

　　极端价差或不可持续，维持这个价差的主要原因是镍价较弱而硫酸镍价格坚挺，造成硫酸镍价格坚挺的主要原因是原料MHP到货太少，而11月之后MHP到港数量急剧增多，缓解供应紧张，硫酸镍价格预计转而下跌；假设电积镍价格随盘面还是持续阴跌，则价差是否收窄取决于硫酸镍和电积镍谁跌的速度更快；而倘若电积镍这边随着供应增加预期减弱，价格出现反弹，一级镍板较硫酸镍价格则会重新走扩。

　　数据上看，2023年10月全国精炼镍产量共计2.4万吨，环比上调8.9%，同比上升55.7%。产量高于预期，主因当前部分电积镍项目处于产量爬升过程中，10月期间华东及华南地区部分冶炼厂精炼镍产量大幅提高达到满产。预计2023年11月全国精炼镍产量2.4万吨，较10月精炼镍产量持平。

　　进口减少，据海关统计数据平台公布，2023年9月中国进口精炼镍（含镍、钴总量≥99.99%，钴≤0.005％的未锻轧非合金 镍、其他未锻轧非合金镍及未锻轧的镍合金）6261吨，其中清关量为2411吨较8月环比下调54.63%，同比下调 82.21%。其中其他未锻轧合金镍进口量占比66.04%即4135吨，同比22年9月下调51.61%；其中清关量为5200吨较7月环比下调46.0%，同比下调57.95%。其后市2023年中国海外纯镍长协基本已经签订采用混合定价方式（部分现货采用沪镍定价，部分现货采用 LME镍定价），长协中以沪镍计价的现货并不需考虑进口窗口打开与否，且不经过保税区直接进入国内现货市场。受到货节奏影响，预计进口下滑，因海外镍性价比不及国内，国产电积镍对进口镍形成明显替代。

　　2.镍铁产量下跌

　　SMM数据， 2023年10月全国镍生铁产量为3.37万镍吨，78.7万实物吨，实物吨环比下降0.36%，金属吨，同比下降2.23%。镍铁价格走低之下，一种情形是：镍铁生产高冰镍利润为正，作为纯镍的原料，一旦高冰镍生产硫酸镍和纯镍的利润为正，又会为纯镍的供应打开一条通道。

　　第二种情形是镍铁减产来倒逼镍矿价格下跌，成本下降后各个环节利润都会增加，来修正目前过低的利润，因此各环节极低的利润率并不能持久。

　　预计2023年11月全国镍生铁产量在3.36万镍吨左右，金属量较10月产量环比下行0.31%。成本支撑仍在，但不锈钢产量下滑，镍铁需求端偏弱导致减产。

　　3.硫酸镍产量同比增加

　　2023年10月份全国硫酸镍产量为3.9万金属吨，全国实物吨产量17.5万实物吨，环比增加4.45%，同比降低5.46%。硫酸镍产量增加的主要原因是原料MHP的到港数量增加。

　　硫酸镍下游三元前驱体需求回落。SMM数据显示，10月，中国三元前驱体产量约73259吨，环比减少2%，同比减少20%，略高于预期。11月中国三元前驱体产量为 72,634 吨，环比减幅1%，同比减少 19% 。主要原因是下游锂价处于下跌趋势，需求端形成拖累，且会倒逼前驱体降价，利润缩减之下，供应也会减少。三元前驱体产量减少对硫酸镍价格形成拖累，因硫酸镍原料供应增加，产量增加，需求减少。从而会修正硫酸镍和一级镍板（镍豆）之间的价差，从这个方向去影响纯镍的供应。

　　后续，原料供应增加，产且前驱体排产下行，需求减少，硫酸镍价格会再次补跌，预计硫酸镍产量小幅下降，预计环比10月下降4%。硫酸镍价格下跌后，偌纯镍跌势趋缓或反弹，硫酸镍价格高于纯镍（一级镍板和电积镍）的情况就会略微缓解。

　　三、下游需求也将下滑

　　1.不锈钢产量10月环比下降，11月料继续减产

　　纯镍的消费主要集中在合金、电镀、不锈钢。其中合金占比为45.43%，电镀为22.18%，不锈钢需求主要是构成镍铁需求的75%，占纯镍需求目前仅为13%，但是镍铁的变动对纯镍的供应影响仍然巨大，因此不锈钢可以说是对纯镍供应和需求变动都有影响。

　　据SMM调研，2023年10月份全国不锈钢产量总计约313.90万吨，环比减少约2.58%，同比增加约3.94%。其中分系别看，200系不锈钢产量约98.25万吨，环比增加约3.20%，同比减少约 4.52%；300系不锈钢产量约147.15万吨，环比减少约10.49%，同比减少约6.00%；400系不锈钢产量约68.5万吨，环比增加约9.42%，同比增加约61.02%。国内不锈钢厂仍将维持减产，预计11月全国不锈钢产量约299.4万吨，环比减少4.62%。

　　2.合金需求持稳，电镀需求年底小幅回升

　　Smm数据显示，月合金需求耗镍量维持在1-1.1万吨左右，约占镍总需求的45%。维持了刚性需求。电镀需求每月约0.5万吨，年底升至0.7万吨左右；预计年内国内核电及其它项目较多从而对高温合金的订单带动性作用，合金需求月度环比上升。

　　综上所述：供应由于交割因素维持增长；需求上面其他变量不变的情况下不锈钢减产，供需仍然偏弱。关注价格能否回到14万以上，回不去则下方支撑在12万。如果有急跌还是容易引发较快的反弹。后市一是关注镍矿端是否还要扰动，二是关注供应端电积镍的投放速度。

　　附录 镍的产业链图表