【20231110】【专题】双焦：冬储行情的变与不变

　　前期双焦走出了一波顺畅的上涨趋势，已突破前高位置，后继续保持偏强走势。我们认为主要是受到宏观利好、预期强势以及铁水下跌不及预期所导致的负反馈证伪所导致。近期由于盘面涨幅较大基差不断收敛至平水附近，目前现货价格止跌反弹，给出盘面上行空间。从供需情况来看，供应端相对稳定，煤矿开工仍受到安监压力的影响保持偏低，进口维持高稳，而焦企保持正常开工，整体变化不大；而需求端铁水持续性偏高对价格的支撑力度较强。目前来看，前期出台的宏观利好政策已基本在盘面兑现，我们认为市场有可能提前交易冬储补库预期，从而接力盘面上行。

　　对往年冬储情况进行统计可以看到，历年冬储补库对焦煤盘面及焦炭现货价格产生规律性的影响。考虑到今年双焦库存偏低，冬储可能会较往年更早开启，前期宏观情绪已基本在盘面兑现，盘面可能提前交易冬储补库从而接力上涨，但考虑到焦钢企利润偏低，预计今年冬储的补库力度不会很大。策略上不宜高位追多，关注回调进多的机会。

　　1 原料冬储较往年偏早

　　进入11月后，采暖季到来，煤焦冬储的行情来临。焦钢企进行冬储主要有两个原因：一是进入寒冬腊月后，受到极端天气的影响，煤矿的开采会受到一定的限制，且冬季雨雪天气对物流运输也会产生较大影响；二是春节将近，煤矿在过节期间放假，而焦钢企为保证正常生产需提前备货。因此，每年春节前2-3个月开始，即每年11月中下旬至次年1月这个时期内，焦钢企会对焦煤焦炭进行提前补库，在此期间，焦钢企的补库行为对焦煤焦炭的价格会产生具备一定规律性的影响。

　　从目前双焦库存的情况来看，不论焦煤还是焦炭总库存都处于往年同期极低水平；而从原料的供应情况来看，煤矿端仍然受到强安监的影响，精煤产量相对偏低，而焦企利润持续偏低，开工积极性一般，产量同样在偏低的位置。在低库存低供应，且预期价格上行的前提下，为使焦钢企保持正常生产，下游拿货积极性较高，本年度原料冬储的开启时间较往年偏早，强预期之下部分企业上周就已开启主动补库。

　　图1：中国炼焦煤总库存季节图(万吨)

　　图2：焦炭总库存季节图(万吨)

　　图3：炼焦精煤产量(万吨)

　　图4：独立焦企日均产量季节图(万吨)

　　数据来源：钢联，wind，紫金天风期货研究所

　　2 历年焦煤冬储统计

　　对过往六年的焦煤冬储情况进行统计，可以看到，从补库力度上来说，焦煤冬储主要表现为焦企补焦煤，补库幅度一般在300-500万吨水平，焦企焦煤库存可用天数上升约3-4天，而钢厂补焦煤的幅度相对较小，一般在50-150万吨左右，钢厂焦煤库存可用天数约增加1-3天。而从时间上来说，焦企一般于春节前8-11周补焦煤库存，即11月中下旬开始至春节前约一周时补库到位；而钢厂焦化厂补库时间早于独立焦企，且季节性规律相对不明显，因此在考虑冬储对焦煤价格影响时主要考虑独立焦企的补库行为。

　　图5：2017-2022年焦煤冬储情况统计

　　图6：247家钢厂及独立焦企炼焦煤库存(万吨)

　　数据来源：钢联，wind，紫金天风期货研究所

　　3 焦企冬储需求支撑煤价

　　焦企在短期内的主动补库行为对焦煤现货价格影响的规律性不明显，但对盘面价格形成了良好的助推。由过往6年的情况来看，冬储期间均伴随着焦煤盘面不同幅度的阶段性上涨，且过往三年价格达到200-400元/吨左右的涨幅。那么从今年的情况来看，焦煤现货的价格进入企稳回升的阶段，市场情绪偏乐观，焦企适当增加采购，需求的增加对焦煤价格会形成较强支撑。

　　对不同年份焦煤价格涨幅的影响因素进行综合考量，除焦钢企的补库力度外，还需考虑产业链的供需情况。盘面涨幅较低的为2018年、2019年，其中，2018年年底地产、基建、汽车三大板块预期走弱，煤焦现实需求走弱，宏观利空对价格有所压制；2019年年底焦钢企限产力度较强的影响，焦煤需求下挫。反观盘面涨幅较大的2020年、2021年，其中20年四季度下游成材旺季需求大幅释放，较强的预期之下，下游积极进行冬储采购，支撑盘面上涨；而21年11月底的中央经济工作会议定调“稳增长”并释放地产利好信号，强预期之下原料大幅集中补库，助推了焦煤价格一路上行。不难看出，冬储对于行情的影响受制于宏观环境与成材的需求预期等因素，需综合考量。

　　图7：独立焦企焦煤库存和焦煤01合约价格对比图

　　图8：焦煤01合约价格季节图

　　图9：焦煤现货价格：低硫主焦(元/吨)

　　图10：独立焦企焦煤库存(万吨)

　　图11：247家钢厂焦化厂焦煤库存(万吨)

　　图12：247家钢厂焦化厂焦煤库存可用天数(天)

　　数据来源：钢联，wind，紫金天风期货研究所

　　4 冬储期间焦炭现货或将表现较强

　　对过往六年的焦炭冬储情况进行统计，可以看出，钢厂开启焦炭补库存时间与焦企补焦煤大体一致，约在春节前6-10周，部分年份稍晚于焦煤补库；补库力度约在60-80万吨水平。其中，2020年冬季冬储开启时间较晚且补库幅度最小，价格上涨时间延后，且涨幅偏低。

　　图13：2017-2022年焦炭冬储情况统计

　　图14：焦炭现货价格：日钢准一到厂价(元/吨)

　　图15：247家钢厂焦炭库存季节图(万吨)

　　数据来源：钢联，wind，紫金天风期货研究所

　　与焦煤不同的是，焦炭冬储过程中期货价格变动规律相对不明显，但库存与焦炭现货价格表现出了一定的相关性，过往六年的冬储期间有五年焦炭现货价格出现上涨，而2018年底由于当时钢厂焦炭库存本身偏高，且宏观和预期利空压制价格，出现大幅下跌；相反，17、20、21和22年年底宏观都偏强，带动下游需求预期向好，对原料的补库力度较大，焦炭价格涨幅较高。

　　5 预计今年冬储力度偏低

　　24年春节时间为2月10日，从时间来看，今年双焦开启冬储补库时间较往年早三周左右，主要是部分企业在原料低库存低供应情况下，对价格存上涨预期，因此出现的抢跑行为。而正常情况下冬储的持续时间约在9周左右，后续需关注补库力度与节奏以跟进冬储进度。目前焦煤总库存处于历史低水平，全样本独立焦企焦煤库存也在925.8万吨的低位，库存可用天数为10.27天，而钢厂焦化厂的焦煤库存在738万吨的低位，库存可用天数为11.96天；钢厂焦炭库存在571.94万吨，同样属于往年同期低位。从库存的趋势来看，近三年的冬储库存和可用天数都呈现出下降的趋势，其原因除双碳政策的影响之外，也有物流运输条件好转后焦钢企对原料提前补库的需求降低的因素。根据往年情况进行估计，在焦钢企普遍利润较差的情况下，今年的补库力度不会太大，冬储焦企约补300万吨焦煤，而钢厂约补60-80万吨焦炭以保证焦钢企的正常生产。

　　目前焦煤国内煤矿在较严安监情况下炼焦精煤产量仍在相对偏低位置；进口煤中，海运煤内外价差走阔，预计进口边际减少，而蒙煤通关小有突破，近期口岸通关高稳；受到焦化产能置换及利润不佳影响，焦企开工积极性一般；下游铁水产量下跌幅度不大，预计四季度低位不会突破230万吨。双焦供需情况来看并无明显的矛盾，前期铁水的下跌幅度不及预期，钢厂自发减产带来的负反馈行情未能流畅走出，目前市场受到宏观提振，情绪还未释放完毕，冬储预期又接力上行，加之市场对年底的政策利好窗口期有所期待，盘面出现了较大上涨。整体来看今年宏观利好的释放时间偏早，目前盘面上涨已顺利突破前高，在双焦现货上涨的预期之下，下游的补库需求也将逐渐释放。但考虑下游焦钢企利润情况，在终端需求没有明显好转的前提下，冬储补库力度并不支持盘面的大幅上涨。

　　图16：独立焦化利润(元/吨)

　　图17：钢材生产利润(元/吨)

　　数据来源：钢联，wind，紫金天风期货研究所