大商所10月26日发文，自2023年10月30日交易时起，非期货公司会员或者客户在铁矿石期货I2401和I2405合约上单日开仓量不得超过1000手，在铁矿石期货其他合约上单日开仓量不得超过2000手。本文通过盘点大商所历次对黑色品种限仓要求，解析此次限仓背景及展望后市行情。

　　自双焦、铁矿石上市以来，大商所对其持仓限制共进行了六波调整，结合行情来看，历次限仓的背景和效果如下：

　　第一波限制是自16年开始的供给侧改革，在粗钢产量实际下降之后，铁矿、双焦等原料价格进行了一大轮下跌；而随着供应端出清，以及地产行业的触底反弹，吨钢利润迎来了大幅修复，供需两旺的行业格局带动了原料的补涨，在此背景下，迎来了第一次对铁矿和双焦的持仓限制政策。17年7月，整体黑链在第一波上涨回调结束后，展开了第二轮反弹行情，当时吨钢利润在700-900元/吨，原料价格在第一次双焦限仓时延续涨势；在第二次铁矿限仓时，整体价格迎来高位回调，但随后涨至18年2月，整体价格趋势延续。

　　第二波限仓政策，是在2020年8月-12月展开的，此次限仓交易所共4次对铁矿石开仓限额进行修正，作为对其价格大幅上涨，资金炒作成风的抑制手段来看，效果明显是不尽人意的，整体持仓虽然下降，但实际价格直至21年5月才见顶回落，而铁矿石指数也从600点一度涨至1300，涨幅超100%。此轮铁矿大幅上涨，主要背景仍然是疫情后周期的补库需求，叠加海外发运的阶段性回落，供需短期错配带来了矿石价格的报复性上涨；成材领涨后，吨钢利润也由原先的200震荡修复至1200元水平，进一步促进了原料价格上涨。而回顾4次限仓效果，仅20年12月吨钢利润被上涨的矿石侵蚀转负后，盘面迎来了短期大幅回调，其余数次均延续了铁矿石的涨势。

　　第三波限仓政策，是从21年8月-10月开始的，与前面两次不同的是，此次限仓是在双焦大幅上涨，而铁矿下跌的背景下展开的，主要针对煤炭价格快速大幅拉涨而推出的一系列限制措施。20年10月开始禁止澳煤进口政策发酵，21年3月前后澳煤已无法通关，叠加极端天气和国内减产，港口煤炭现货价格上涨幅度超200%，交易所连续三次限仓，前两次都以双焦报复性上涨而结束，第三次，在21年10月国内煤炭大幅增产的利空下，双焦价格终于见顶回落，结束了长达将近一年的上涨走势。

　　第四波限仓政策，在23年2月出台，此次限仓仅针对铁矿石，背景是疫情全面放开，市场对于金三银四下游终端市场有所期待，叠加地产成交小幅回暖，整体黑色在春节后出现了一波反弹行情，而铁矿石价格持续拉涨，导致2月开始吨钢利润全面转负，行业出现了一大波亏损；在限仓实施后，铁矿石价格仍然高位震荡，随着下游需求被证伪，成材领跌，铁矿石价格最终也走下神坛。

　　第五波限仓政策，与其余几次限仓不同，出台在焦煤合约大幅下跌的背景下；进入到春季行情不及预期的下跌尾声，整体黑色出现了60%左右的回调幅度。而作为供应端环比宽松，全环节利润最高的品种，焦煤在面对澳煤恢复通关的利空冲击下，同样展开了明显的下跌行情。当时黑色利润同样开始转负，出现了原料成材连环下跌的负反馈，而限仓政策的出台，笔者猜测，更对出于对市场恐慌情绪的一种外力修正，以防资金集中做空造成行业的进一步坍塌。在限仓政策出台之后，整体黑色尚未止跌，因此被限仓的焦煤品种持续寻底，随着宏观情绪的转好，整体产业链止跌企稳，后期才迎来行情的修复性反弹上涨。

　　第六波限仓政策，起因同样是煤炭的大幅上涨，在23年9月开始率先对焦煤推出了限仓要求，10月26日，又对铁矿石持仓限制做出了要求。本次限仓的背景，是进入8月以来吨钢利润持续为负，行业亏损严重，截至10月27日，样本钢厂钢厂盈利率仅有16.45%，同比下降11.26个百分点。与持续恶化的盈利水平相对应的是，铁水产量的居高不下，上周日均铁水产量242.73万吨，环比增加0.29万吨，同比增加6.35万吨。亏损并未阻碍钢厂的生产意愿，随着需求刚性的不断证实，铁矿、焦煤等库存低，供应偏平的原料价格持续拉涨，在资金坚持增产即推多原料的背景下，交易所开始对这两个品种进行限制。

　　总结历次限仓背景，双焦的限仓，一方面受到其作为钢铁行业的原材料，考虑到整体行业的利润水平，成本占比影响，另外一方面，考虑到煤炭这一主要资源品种的独特属性，其同样影响到整体工业品的预期，连续下跌同样影响到市场的整体情绪。非理性的超预期下跌与上涨，同样受到监管层的关注。而监管的结果，与大众预期相反，通常是延续前期行情走势，仅仅在供需结构发生明显逆转时，才会产生投资者“预期”的指导效果。

　　对于铁矿石的限仓，基本在矿石价格大幅上涨，行业利润转负的背景下展开；在限仓政策推出之后，整体矿石价格基本延续前期走势继续运行，而就算20年连续限仓，也并没有阻挡矿价的涨势，由此可见其基本面的内在驱动，并不会受到交易限制的影响而出现明显的拐头迹象，反而是贴水更大，未收到限制的远月合约迎来了补涨的修复行情。而真正行情的扭转，总结历史，仍然是由于终端需求的连续下跌，引发全行业的负反馈，从而导致价格的大幅下挫。

　　目前黑色整体的基本面，仍然是高产量、低利润、低库存的情况。宏观预期的转好，资金更多选择相信高位的铁水产量，而实际需求不温不火，无法推高成材的大幅上涨，在低库存的背景下，同样也无法产生市场需求无法承接供应的恐慌式砸价抛货效果。

　　市场反馈到钢厂减产幅度不及预期，首先是受到某些地方行政要求，保产量、保税收就业等要求的影响；其次是对于其市场份额的担忧，一旦24年推行强制减产，锚定的标准则变为23年的实际产量，届时主动减产的钢厂相当于让出了自己的蛋糕，为他人做嫁衣；最后，现金流折旧等考虑，也是钢厂不愿减产，保持较低吨钢成本的原因。

　　展望未来行情，距离24年仅有2个月，粗钢平控大概率无疾而终，目前的弱反弹缓慢修复，一定程度上降低了下游的亏损幅度，也符合整体市场的期望；主动减产在前期亏损200-300左右的情况下都未能出现，后续维持产量可能性较大，则铁矿石的需求大概率维持稳定，大幅回调的空间较小。而铁矿的走势，更多系于成材，成材延续弱反弹，则矿价保持高位运行节奏，一旦成材出现淡季需求崩塌，则铁矿价格将迎来其负反馈的寒冬。操作上，尽管回顾历史，限仓政策往往是行情延续的信号，但考虑到目前铁矿价格的绝对高位，吨钢利润仍然为负，政策预期和需求实际情况仍有分歧，重仓追多的性价比已经下降，后续单边建议观望为主，或在回调后关注大贴水的远月合约，等待需求的进一步明朗化。