摘 要

　　2023SMM金属产业年会于10.31-11.1在重庆召开，本次年会分为主论坛及多个分论坛，重点突出了能源转型与金属发展间的密切关系。由于会议举办前的周末恰巧传出云南将再度减产消息，与会同行对此高度关注，多数同行认为铝价因此易涨难跌，而对于24年远端预期则存在较大分歧。

　　南华期货认为电解铝当前供给端面临三大供给瓶颈，一个是中长期的4500万吨产能天花板，一个是季节性的水电供应限制，最后一个是因铝水比例不断提高而导致的可流通原铝铝锭以及交易所仓单大幅减少。

　　因此，从中长期角度来看，南华期货认为铝或将成为一个易多难空的品种。不过考虑到宏观层面海外在24年可能存在的潜在风险，以及实际需求方面传统需求拖累和新能源需求增速放缓的预期，南华期货认为铝价存在下跌风险。

　　此外，从估值角度看，南华期货认为当前电解铝利润水平偏高，不利于下游需求在我国经济复苏中的健康发展，也不利于铝价改变震荡行情突破上沿阻力，因此铝价若能先回到一个相对合理甚至偏低、被低估的位置，或许更有利于实现趋势性增长。

　　2023SMM金属产业年会观点分享

　　2023SMM金属产业年会重点突出了能源转型与金属发展间的密切关系。

　　1.1主论坛观点分享

　　美国PRC Macro Research联席CEO高嵩先生表示将在未来12-14个月看多中国资产，因为中国的补库存周期即将开启。而这一次的补库存周期是去地产化的，驱动一个是中国制造业的能源转型，另一个则是以人民币融资为基础对外投资带来的出口需求增长。未来17年中国对外投资将使全球铜需求增长46%，铝需求增长55%。

　　上海有色大数据总监刘小磊认为，随着2023年10月1日欧盟碳边境调节机制(CBAM)开启，预计对中国铝材出口影响在30万吨，对铝板带企业影响较大。此外，预计到24年低碳铝产能占比将达到21.4%，25年将达到24.1%。同时，由于电解铝产能天花板的限制，再生铝的发展机会巨大，预计到2025年再生铝规模可达到1150万吨，2022年-2025年CAGR为9.96%，是几种有色中增速最快的。而对于再生铝而言，70%将去往交通，15%去往电子，10%去往建筑。

　　五锐金属曹帅对今年铝表需优秀但下游反馈不佳的情况，分析认为与下游增产导致单体感知差、铝水比例升高有关。铜的库存走低，则可能与统计口径、厂家直销(去中间化)等原因有关。预计24年铜国有冶炼产能占比进一步提高、国有产能不断增产、加工费利润可观，唯一的限制是硫酸，明年的升水和月差或弱于今年，进口窗口打开时间缩小。对于铝，若明年铝水比例维持甚至更高，则将继续延续铝锭挤压铝材的情况。

　　圆桌讨论中，问卷调查显示参会企业认为24年铜、铝交易机会最大，最关键的核心因素是美国降息、全球消费复苏、中国地产企稳，最看好新能源汽车。而来自紫金矿业的发言嘉宾认为从矿产企业角度看，由于矿产企业多布局海外资产，地缘政治是影响金属价格最大的因素。国盛证券专家认为能源转型中，铝并不是一个过剩的传统金属，同时是储能最高(单位消耗电力价格最高)的金属，且由于产能天花板问题在未来2-3年内铝将出现明显缺口。混沌投资周总认为从23年起宏观一致性减弱，驱动变得复杂，且这种现象在逆全球化背景下或许不是短期的。

　　1.2铝分论坛观点分享

　　上海有色李加会认为，国内供给随着电解铝产能逼近产能天花板，未来新增产能投产放缓，且西南地区水电供应仍具不确定性，海外电解铝供给主要集中在东南亚地区。需求方面，光伏与新能源汽车是拉动需求的主要终端，预计23年交通用铝占比将达到23%与建筑基本持平，而到了24年交通与电力板块用铝将超过建筑板块，占比分别为23%，23%，22%。预计23年Q4小幅过剩，24年Q1累库40万吨，24年Q2去库42.5万吨，24年全年存在缺口。此外，由于合金化比例逐年提高，或将形成多头闭环，结构长期以Back为主。

　　象屿金控王芮回顾了近几年铝产业链自铝土矿到铝材的进出口贸易格局与变化。氧化铝方面，中国产能占比逐年提升，自给能力显著提升甚至已然过剩。出口的逻辑以22年俄乌冲突爆发为节点存在本质区别，今年需求由100万吨出口(主要出口俄罗斯)支撑，而未来5-10年当冲突影响减弱后，100万吨的体量能否存在存疑。电解铝方面，2020年以后进口量增大，20年的原因在于当年为竣工大年，强内需使得进口窗口打开，而22年后进口利润走弱却不见进口下滑主要原因在于我国进口大量俄铝，实质上与俄罗斯存在氧化铝、电解铝的置换。铝材方面，过去几年出口增长主要原因在于海外总需求增加以及我国占海外市场比例提高，而出口量的波动则由内外比价的变动造成。此外，CBAM从2023年10月试运行后，将于2027年正式实施，并将于2026年开始到2034年逐渐减少免费配额到零，最终我国铝出口成本预计将增加1412-2219元/吨，碳关税增加的成本占出口价格约7%-11%。对此，我国可通过采用云南水电铝，或者购买俄铝的绿电铝来应对。

　　上海有色曲健汇认为，不同铝材年内表现因应用领域需求良莠不齐而各不相同。铝材加工环节供大于求，导致23年加工费节节走低，铸造铝合金利润微薄。同时，基于部分终端需求不佳、出口市场难有起色、明星产品独木难支、供应端持续扩产，推测24年行业开工率及加工费将继续维持低迷，部分企业亏损也将延续。更长远角度看，使用绿电铝和再生铝或是未来趋势，面对海外反倾销，中国企业向外投资或是破局之法。

　　1.3会后交流

　　对于23年四季度，由于会议举办前的周末恰巧传出云南将再度减产消息，与会同行对此高度关注，虽然对于减产落实的时间点、力度甚至是否真的落地存在质疑(会后最新消息表明减产目前未有较大变数，但减产规模比此前流传的110-120万吨要低一些)，但均认可减产若属实则铝难跌。套利方面，谨慎者基于疲软现货行情表示正套观望，乐观者则认为可以一试。对于24年，目前存在较大分歧。看空者主要基于对经济环境及需求担忧，认为地产拖累较大，而新能源汽车及光伏增速又将减弱，或带不动整体需求增长。看多者主要认为云南减产导致供给下滑，使得24年供需存在缺口，甚至不乏认为铝将成为24年明星品种的看法。

　　供给瓶颈下对铝价思考

　　2.1对于瓶颈的认知

　　南华期货认为电解铝当前供给端面临三大供给瓶颈，一个是中长期的4500万吨产能天花板，一个是季节性的水电供应限制，最后一个是因铝水比例不断提高而导致的可流通原铝铝锭以及交易所仓单大幅减少。前两者是时间维度的局限性，或许未来可以通过再生铝的补充以及电力市场的发展解决；而后者则是交易或者交割维度的局限性，可以通过增加可交割品牌来缓解，但是若想要彻底则或许要寄希望于交割制度的更改。

　　2.2供给瓶颈是否意味着合理溢价

　　首先，南华期货认为是应该的，因此只要供给瓶颈还在，铝就将成为一个从中长期角度来看易多难空的品种。因为从年度产量来看供给向下容易向上难，从季度产量看每年的一、四季度产量或许都将存在不确定性，市场理应给予电解铝一定利润空间，用以补偿供给的下行风险。同时，有别于其他铜、锌等有色金属，铝背后的最大的稀缺资源不是矿(资源的松紧由矿产周期决定)，而是能源和电力，二者在处于能源转型期和逆全球化的当下更容易出现短缺。

　　当然，这样的利润空间也并非是时刻必要的，从短期看同时也受到宏观环境的变化和实际需求变化的制约。而对于2024年，南华期货认为首先要关注的是宏观层面的潜在利空。南华期货担忧在高利率持续之下，系统性风险触发的概率将有所增加。美国经济虽然在这一年来一直保持着高韧性，但这一定程度受益于政府在疫情期间派发的各项福利使得居民具有较高的储蓄水平，进而一直带动服务业表现维持强劲。当前预期居民储蓄或在2024年4月见底，届时消费大概率将受到打击，拖累整体经济表现。当失去服务业的支撑，仅靠制造业表现是否能抵抗住高利率环境的压力存疑。此外，高利率的环境也将抑制企业投资行为，至于政府方面，负债问题使得南华期货对其扩大投资的能力存疑。同时，欧洲地区的经济形势更令人担忧，由于政治和货币的不统一，使得当地各国政府拉动当地经济的困难加重。因此，南华期货担心美国经济将在未来几个季度走弱，海外整体的经济形势很难在美联储进入降息周期之前看到明显的好转，而降息周期的开始或许是以某一经济体出现危机作为开启的契机。

　　2.3溢价的上限应看需求

　　南华期货认为供给的瓶颈实质上是抬高了铝价的下限，而上限则还需看需求能够承受多大的上游利润空间。当前的铝价在19000元/吨附近，行业平均利润在3000元/吨以上，超过15%的利润率南华期货认为相对偏高，并不利于我国经济的复苏，因为即使是终端领域也难有如此之高利润。当前的需求尚未好至出现巨大缺口，乃至未来的供求关系也非如此乐观(虽然许多观点认为中国下一轮经济复苏将伴随着去地产化，但是南华期货认为这一过程是漫长的，对于明年而言首要面对的是占据铝需求三分之一以上的地产需求或因为近一、两年新开工极差的表现而受到拖累，随着新能源板块增速的放缓，能否拖动整体需求存在担忧)，若铝价继续维持如此高位，则下游需求复苏将背负沉重的成本压力，下游补库仍将处于保守态度，难以实现健康增长，最终反映在铝价上便是沉重的上行压力和有限的上行空间。而若要期待铝价趋势性的增长，南华期货认为价格就需要先回到一个相对合理甚至偏低、被低估的位置。综上，从年度均值或者核心运行区间的角度来看，南华期货认为铝价应维持在成本线上方位置，但是从节奏上来看，南华期货认为铝价缺少一次充分的下跌。

　　作者：南华期货夏莹莹Z0016569、梅怡雯F03091967