[油价振荡趋稳]

　　近期，PX走势与原油走势背离。具体来看，在外围宏观偏弱叠加地缘政治因素引起的一系列下跌后，原油出现风险溢价，近期开始小幅反弹，逐渐企稳。反观PX，无论是现货还是期货都不温不火。经历上市初期估值过高的下跌后，近期PX也开始趋稳，但成交量并不高，市场热度有所减退。无论是与原油相比还是与石脑油相比，PX都呈现出“跌跌不休”的状态。

　　截至10月23日，PX跌至上市以来最低点，报收于8318元/吨。截至10月31日，外盘亚洲PX报收于1029.67美元/吨（CFR中国），国内PX期货报收于8654元/吨，有小幅回弹趋势，但相较上市首日的收盘价9468元/吨，已经下跌814元/吨。

　　图为PX与原油价格走势 （单位：美元/桶，美元/吨）

　　图为PX与石脑油价格走势 （单位：美元/吨，美元/吨）

　　[裂解价差压缩]

　　今年年初开始，布伦特原油大幅下行至80美元/桶附近。在正常情况下，石脑油—原油价差因原油端大幅波动而走扩，也就意味着石脑油—原油裂解价差与原油价格呈现负相关关系。那么，从何时起这个逻辑发生了改变？笔者认为，主要还是由需求端引起的变化。

　　历年来，美国夏季出行高峰都会在一定程度上提振原油市场，大致从5月底到9月初，此时正是汽油需求最旺盛的时候。除化工需求之外，近两年PX的另一大需求就是调油，由于PX辛烷值较高，是汽油调油的优良组分，并且在芳烃生产路线中，重整汽油、甲苯和二甲苯都可以作为高辛烷值组分用于调油，满足油品需求，甲苯和二甲苯也可以生产化工原料满足化工需求，所以会涉及芳烃的化工需求与油品需求之间的转换，进而影响PX供应量。

　　由以上分析可知，在汽油需求旺季，石脑油裂解价差会随着原油呈现正相关波动，而PXN则会出现与原油价格负相关的走势。观察下图方框部分可以明显看出，在北美夏季出行旺季时，石脑油裂解价差与原油价格几乎是同涨同跌，PX强烈的调油需求导致供给变得紧张，从而推升PX价格，最终导致PXN与原油价格反其道而行之。

　　图为石脑油裂解价差（单位：美元/吨）

　　图为PXN走势（单位：美元/吨）

　　图为PX—MX（单位：美元/吨）

　　调油逻辑方面，美国自9月15日开始切换冬季汽油，夏季汽油产生的高辛烷值需求回落，汽油裂解价差大幅回落，一定程度上标志着汽油消费开始趋弱。10月初开始，汽油需求迅速走低，成品汽油库存大幅增加，并处于近5年高位，未来一旦走出芳烃调油需求强劲的格局，PX的价格支撑则会出现一定松动，如果缺乏这一利好，PX的价格上行驱动便显得不足。在这种情况下，原油—PTA价格的影响传导可能会变慢。因此，一旦走出北美出行旺季即芳烃调油逻辑，石脑油裂解价差便回到了与原油价格呈负相关关系的走势，PXN则由于PX价格不再强势而偏向于跟随原油波动。

　　目前，国内PX期货价格呈现弱势格局，主要是因为PX期货相较于PTA期货2405合约、PX期货2405合约估值偏高，加上前期市场做扩PTA加工费、做缩PX—SC价差的策略频出，从而加重了空头情绪。

　　[整体开工下滑]

　　截至10月26日，江浙地区长丝产销率最高为50%，涤短产销率最高为70%。截至10月31日，国内涤纶长丝样本企业部分工厂促销，聚酯产销局部较好，半长丝产销在150%左右，短纤产销在八到九成。PX期末库存处在较高位置，虽然近期产量下滑，但仍处在历史同期高位。笔者认为，成本端塌陷只能说明PX价格加速下行，需求不断降低则是PX价格走弱的核心。

　　6月初开始，聚酯负荷在93%附近的高位维持近3个半月，PTA开工与之相匹配处在相对高位，为PX提供稳定的需求保障。在此期间，虽然PTA加工费低至每吨百元以下，全行业生产亏损，但对上下游配套的一体化企业而言，PXN和聚酯占据整条产业链的大头，PTA亏损完全可以被弥补。同时，大部分企业也想占有PTA市场份额，所以哪怕在加工费较低的情况下，依旧选择保持开工。

　　9月开始，聚酯开工负荷回落近4%，结束长达3个半月的高位运行态势，PTA企业大型装置停车降负层出不穷。

　　先有蓬威石化90万吨/年PTA装置9月10日停车，四川能投100万吨/年PTA装置9月20日停车，逸盛新材料360万吨/年PTA装置10月3日停车并推迟重启（已于10月21日重启）；后有恒力石化一套220万吨/年PTA装置10月7日停车，福海创450万吨/年PTA装置10月9日负荷降至五成，珠海BP一套110万吨/年PTA装置10月16日停车。至此，在7900万吨/年PTA产能中，10月上旬检修停车的装置就占800万吨左右。

　　对此，非常明显的体现是PTA开工率显著下降，从10月5日的83.45%降至10月19日的74.96%，继而导致PX需求大幅下滑，自然无法支撑PX价格上行。下游需求显著走低，市场预期PX货源充足，即使广东石化和盛虹炼化的PX装置因故降负，无法抵消PTA端的需求走弱，也无法给PX价格提供足够支撑。因此，PX跌幅较石脑油进一步加深，PXN持续压缩。

　　图为江浙地区聚酯产销率（单位：%）

　　图为PX期末库存（单位：万吨）

　　[PXN逐渐回归]

　　近期，PXN压缩后小幅上涨，石脑油价格跟随成本端原油涨跌，PX则由于需求不足一路下行，二者基本面驱动不大，对价格支撑力度一般。近期成本端走势振荡，但远期来看，在供应缺口放大的背景下，成本端整体还将偏强运行。同时，因裂解开工下滑导致基本面支撑较弱，石脑油价格也将跟随原油走势。

　　另外，国内PX期货上市后价格大幅下滑，同时聚酯开工恢复不及预期，影响企业开工心态，在未来需求支撑不足的预期下，短期PX绝对价格将更多跟随成本端波动。预计PXN将回归至正常水平，后续走势关注市场心态及成本端变动。

　　国内方面，目前PX产能基数为4373万吨/年，未来1—2年，投产计划已知的有裕龙岛300万吨，远不及PTA投产计划的1/5。因此，长期来看，国内PX供应仍将有较大缺口。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0014754）