国庆节之后，贵金属在巴以冲突持续升级的大背景下出现强力反弹，沪金价格自10月11日450元/克反弹至30日的482元/克，涨幅超7%。外盘COMEX黄金表现则更为强势，外盘国庆假期期间并不休市，10月29日较10月5日低点1826美元/盎司上涨超10%。黄金大幅上行引发市场较大关注，并不仅仅体现为市场成交量边际改善，连现货黄金市场情绪也被大幅调动。

　　过去两周以来，巴以冲突持续升级。以色列坦克在加沙发动开战以来最大规模袭击，市场避险情绪持续抬头，黄金非商业净多头与ETF持仓也出现明显的反弹。

　　目前看巴以冲突预计持续时间较长。巴以双方的矛盾持续已久，历史上的纠纷已经延续几个世纪。巴以之间的矛盾复杂且深远，夹杂了领土纠纷、文化冲突、宗教信仰、政治博弈等多元因素。如果冲突进一步扩大，有可能把阿拉伯国家牵涉进来。由于阿拉伯国家在原油供应中举足轻重，如果事态升级，则恶性通胀的风险会显著抬升。黄金具有避险和抗通胀双重属性，基于此，巴以冲突爆发下，黄金迅速走强。

　　本轮黄金上涨主要拉动在外盘。Comex黄金对于美联储加息节奏的预期变化更为敏感。9月底10月初，市场对于降息预期较为悲观，因此价格基本已经反馈了较为充分的高利率持续预期，同时市场对于鸽派预期的空间边际改善。本次黄金价格出现反弹后，实际阻力有限。

　　外盘为何更强？主因是内外盘价差的边际修复。此前9月贵金属内外价差明显走扩，内盘自8月下旬以来明显强于外盘，截至9月14日收盘，以伦敦金/银与上金所金/银T+d计算，黄金现货内外价差达到27元/克，白银现货内外价差超过620元/千克，均创下有数据以来的最高值。

　　图为贵金属指数日线

　　目前内盘涨幅不及外盘，主要是此前影响价差的主要矛盾环比缓和，因此有助于价差的收敛。一是国内现货黄金供需失衡缓和。据部分地区反馈，下半年以来获得进口许可的企业相对较少，市场形成了黄金现货进口减少的预期。恰逢贵金属消费旺季在即，供需出现失衡。但国内进口配额9月后有所松动，巨大价差加速现货黄金隐性库存的流出。从近期高频调研来看，国庆节前后现货的紧张已经在10月中下旬显著改善。二是投机情绪边际改善。9月价差继续扩大时部分量化套利资金被打至止损水平，被迫离场，作为对手盘的投机资金有获利离场的迹象。

　　未来国内外黄金价差进一步收窄的空间相对有限，做多沪金仍有性价比。一是国内投资者投资黄金的其他渠道减少，因此期货多头存在溢价。2021年12月《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》落地，2022年下半年开始，银行逐渐暂停了个人投资者参与金银衍生品投资的渠道。因此部分投资需求转移至期货市场，推高溢价。二是从当前全球经济周期来看，避险组合实际是最优选择，即配置美债+黄金。但对于国内交易者来说，配置美债存在较大难度，因此宏观避险资金会较为集中的流入到黄金品种当中，从而带来溢价。

　　值得注意的是，未来风险点有三个方面：一是美联储利率政策预期，短期有鹰派变化，但从周期角度看加息尾声的大趋势没有发生变化。市场9月以来对于流动性预期主要是“higher for longer”，市场认为降息偏明年远期，高利率持续的时间可能超预期。特别是11月、12月议息会议前后的关键节点，都可能触发贵金属的回调。二是政治诉求加码，美债短期供需失衡问题难以解决。临近大选之年，美国有保持较高赤字率水平的政治诉求，因此财政部发债压力较大，美债供应上预计难有减量。需求上，美联储仍在缩表途中。为不令美债收益率上行过度，美联储缩表节奏相对克制。但目前来看，供需失衡的矛盾短期较难缓和。三是当前贵金属价格较为充分计价巴以冲突持续，如果巴以冲突有缓和迹象，贵金属价格可能出现较大修正。

　　避险情绪支撑下贵金属价格或仍将偏强。考虑到当前巴以冲突仍有进一步升级的趋势，联合国调停努力受挫，地缘冲突的不可控性将使得避险情绪短期内仍对贵金属价格形成支撑，黄金有望触及2050美元/盎司高位。但交易层面，黄金涨幅已经相对较高，配置上建议以卖看跌期权为主。Comex黄金核心价格区间1950—2050美元/盎司，沪金核心价格区间460—485元/克。（作者单位：金瑞期货）