【导语】库存周期可以作为行业发展趋势和供需关系的一种观察指标，结合宏观数据和企业生产行为，可以判断石油煤炭及其他燃料加工业已在7月筑底，当前正逐步进入主动补库阶段。但受制于产能过剩、未来产能扩张有限，以及新能源替代加速等因素，新一轮主动补库周期的补库高度有限。

　　库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程，一般来说，需求变化领先产成品库存变化的时间最长，其次是生产或产出变化，以及价格变化。不同行业的库存周期各环节时长有一定差别，越靠近下游的行业，库存周期越短，主要原因是下游行业对市场需求变化的感知更加敏感，可以更及时调整库存状态。而越靠近上游，价格在库存周期中的地位就越突出，主要原因是价格变动更直接地影响行业盈利状况。

　　库存周期分为四阶段：主动去库，需求回落且企业主动减产降库；被动去库，经济复苏下需求开始回暖，生产端反应滞后，库存被动减少；主动补库，需求回暖加强，企业加大生产以跟上需求增长，同时库存开始上升；被动补库，需求回落，企业生产端未及时反应，库存被动积累。与经济周期的对应关系如图1所示。

　　底部7月已现，正逐步进入主动补库周期

　　石油煤炭及其他燃料加工业距离最上游勘探开采较近，因此价格对行业生产的引导作用更加突出。在指标的选择上，以工业增加值增速来观察产出增速，以PPI来代表价格变动。通过图2和图3可看出，产出拐点领先库存拐点11-14个月，价格(PPI)拐点领先库存拐点约1-2个月，且和库存走势一致性更强。

　　参考图4和表1，以营业收入来衡量的话，石油煤炭及其他燃料加工业的本轮库存周期从2019年12月开始进入被动去库，中间受到突发因素干扰，因此经历了约1年的时间才进入主动补库阶段。本轮主动去库始于2022年4月，经历15个月至今年7月，但根据数据推断，在2022年10月到12月期间出现了短暂的被动去库态势，主要原因可能是居民出行和企业生产活动恢复伊始，市场需求急速而短暂地释放，使得营业收入在一定时期内加速增长，但市场需求的持续恢复状况不及预期，今年上半年“强预期弱现实”的情况下库存周期仍延续主动去库。

　　根据数据推断，2023年7月可能已经处于本轮周期的底部。工业增加值同比在2022年6月触底至-9.6%，而产成品存货的同比增速在今年7月触底至-17.6%后，8月呈现曲线转折向上、降幅收窄的趋势，滞后工业增加值增速约13个月。同时PPI的当月同比跌幅在6月降至-20.1%的最低点后，7月开始降幅快速收窄，领先库存拐点1个月。此外，再结合营业收入增速来观察行业的经营状况，可发现营收当月同比在7月跌至-36.0%后，8月快速收窄到-1.9%，呈现出明显的转头向上态势。因此综合判断，石油煤炭及其他燃料加工业的底部已经在7月到达，当前正在逐步进入主动补库存的周期。

　　产能扩张有限和替代能源的影响下未来补库高度有限

　　据卓创资讯数据，2023年中国原油一次加工能力9.5亿吨，同比小幅下降0.45%。在成为世界第一产能大国的同时，也面临着产能过剩的局面。10月10日发改委《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见(发改能源〔2023〕1364号)》再次提出“优化产能结构布局，严控新增炼油产能，新建炼厂的常减压装置规模不得低于1000万吨/年；加快淘汰落后产能，依法依规推动不符合国家产业政策的200万吨/年及以下常减压装置有序淘汰退出”。预计未来一次加工能力扩张的同时，也将加速落后产能淘汰，2024年产能将维持在10亿吨/年以内。

　　从具体企业生产状况来看，今年国内炼厂开工积极性显著提高，尤其三季度炼厂均保持较高水平的开工负荷，三季度原油加工量合计1.9亿吨，环比增长4%，同比增长17%，其中8月创下历史新高。因此，在产能扩张有限、当前开工负荷已达到历史较高水平的情况下，未来一年内产出进一步增长空间有限。从工业增加值增速开始下降也可以看出这一点。

　　此外，新能源的加速替代也是不可忽视的因素。原油加工产成品中，汽油和柴油分别占据20%~30%的比重，而近两年在政策、消费习惯、国际油价高位等多种因素交织下，新能源市场发展势头较强，2023年1-9月新能源渗透率接近30%，保有量达到1821万辆，根据卓创资讯测算，大约替代汽油需求1184万吨。预计最早2024年汽油需求就会达峰。今年1-8月生产柴汽比处于1.25~1.39之间，2019年则处于1.13~1.21之间，柴汽比上升也说明炼厂已经在下调汽油收率。柴油虽然由于用途更加广泛，产量仍保持一定增长规模，但第二产业增速放缓、新能源和天然气加速替代等因素的影响下，预计也将在2026年前后达到需求峰值。航煤暂无替代燃料，用途单一，产量增长较为稳定，但航煤占原油加工产成品比重仅有7%左右，对石油燃料总需求量影响较小。因此从成品油需求接近峰值、“减油增化”趋势加速的角度来看，石油燃料加工产出增长空间不足。

　　[结语]石油煤炭及其他燃料加工业已在7月筑底，宏观数据结合企业具体生产行为，可以判断当前正逐步进入主动补库阶段。但受制于产能过剩、未来产能扩张有限，以及新能源替代加速等因素，新一轮主动补库周期内，未来产出增幅有限，将压制补库高度。