厄尔尼诺现象是太平洋赤道海域水温异常升高引起的一种异常气候现象，通常形成于太平洋东部赤道海域。在出现厄尔尼诺现象的年份里，来自太平洋的暖空气会向东运动到大西洋，导致大西洋的表层水温升高，从而影响到大西洋飓风的形成。

　　美国国家海洋和大气管理局会在每个月的第一个周四公布NINO 3.4指数，用以表征当前海水温度偏离基值的幅度。单位以℃表示，基值每5年更新一次。网址如下：

　　说明：

　　①本报告中的同比，均为对数同比。

　　②NINO 3.4指数自1949年12月开始更新，为近3个月均值。

　　③由于NINO 3.4指数∈（-2.0℃，+2.2℃），需上修+6℃使数据保持恒正，才能完成同比处理。

　　④例如：10月初，NINO 3.4指数（7月至9月均值）报收+1.3℃。对数同比变动为：，该数据记录在7月。即报告中7月的NINO 3.4指数，是10月初更新的最新数据。

　　援引世界银行从1960年开始统计的大宗商品价格，取其中已在国内期货市场上市或关注度较高的商品：原油、天然气、棕榈油、大豆、大豆油、豆粕、玉米、糖、棉花、橡胶、尿素、铝、铁矿石、铜、铅、锡、镍、锌、黄金、银，共计20种。

　　将这些商品的价格与NINO 3.4指数做时滞相关性分析如下：

　　说明：

　　① M(onth)+数字，代表NINO 3.4指数领先商品价格的月份数。如：NINO 3.4指数对8个月后的原油价格，呈现-33.6%的相关性，对17个月后的棕榈油价格，呈现+39.1%的相关性。

　　现将每种商品的最佳时滞相关性进行整理，得出下图：

　　1、 NINO 3.4指数利空8-9个月后的能源价格：尽管“厄尔尼诺是否引起了全球变暖”在气象学界尚无定论。但全球变暖引发了更频繁的厄尔尼诺现象发生，是可以被观测到的。两者之间有着高度相关性。因此，全球气温的上升减少了能源的消费。

　　2、 NINO 3.4指数利多12-19个月后的农产品价格，进一步利多23个月后的尿素价格：厄尔尼诺导致的全球极端天气不利于农产品的生长，从而抑制了农产品的供应。为了刺激农产品的增产，对尿素（氮肥）的需求滞后增长。

　　3、 金属类商品存在自身变换周期，与NINO 3.4指数的相关性都在±20%以内，不存在显著相关性。

　　4、 糖虽属农产品，但其供需受到厄尔尼诺的影响因素更为复杂，整体不呈现显著相关性。

　　用NINO 3.4指数分别衡量能源类商品和农产品估值强弱，如下图：

　　从7月商品的估值看，对于厄尔尼诺的持续影响：天然气的估值兑现充分，原油被高估，农产品估值普遍被低估。之后，我们将统计口径由世界银行的数据，切换为上海期货交易所国际能源中心的NR合约，在2019年NR合约上市之前的价格以新加坡20号胶合约进行延长。

　　根据不断提高相关性的处理原则，将NINO 3.4指数按(X+5.1℃→2年复合对数同比)×0.78+5.18%的方式处理，标记为厄尔尼诺指数（仅限本报告）。厄尔尼诺指数领先于NR现货/近月价格约15个月。经过重新处理后的NINO 3.4指数，能够呈现更高的相关性。简单同比的相关性为+39.0%，厄尔尼诺指数的相关性升高至+41.5%。

　　由图表6可观察到，NR远月的估值被低估。若厄尔尼诺因素完全被兑现，按图表7计算所得：NR2401合约估值约在10517点，NR2405合约估值约在11117点，NR2409合约估值约在12349点。据此我们可以推测：20号胶估值在厄尔尼诺的作用下，仍有抬升的空间。但近期NR2401合约估值已偏高。可以根据在手期现头寸和合约活跃程度，选择NR合约的“空近多远”策略。当然也必须注意，该策略仅考虑厄尔尼诺单一因素，具有片面性。

　　厄尔尼诺对上游的影响也能从数据中体现，其中20号胶的主产国——泰国尤为明显。7月至9月，厄尔尼诺指数升高至+1.3℃，继续向着深化厄尔尼诺现象的方向发展。自2022年7月开始边际走强。10月初，美元兑泰铢报收37.0点，同比下跌-2.5%，泰铢自2022年7月开始边际走强。8月，泰国天然橡胶净出口量报收34.6万吨，同比减少-10.0%，自2022年7月开始边际减量。

　　从时间点看，泰铢的走强、泰国天然橡胶净出口量减量和厄尔尼诺的深化，起始于同一个时间节点。泰国是农业大国，除了天然橡胶以外，还有其它农产品需要出口创汇。农产品的产出受到了极端天气的抑制，通过汇率表现了出来。同时，泰国天然橡胶供应的持续边际减量，使市场对泰国天气、天然橡胶原料、工厂库存等供应方面的消息变得敏感。

　　小结

　　从长周期看，厄尔尼诺的发生大多伴随着全球气温的上升，和极端天气的多发。这利空能源类商品估值，利多农产品估值。以泰国为例，可以观察到自从2022年7月，拉尼娜现象开始减弱以后，该国天然橡胶的净出口量开始放缓，汇率走强。

　　相对于20号胶目前的估值水平，可能仍有抬升空间。另可关注NR合约“空近多远”的策略。但应该注意到厄尔尼诺单因素分析的片面性，仍需结合其它基本面因素对NR估值的影响，进行综合判断。