房地产政策优化后，弱现实+强预期再度升温，抑制长端收益率下行空间。与此同时，季末资金面整体偏紧也对债市形成利空。截至9月26日收盘，国债30年期主力合约月内下跌2.50%，10年期主力合约下跌0.80%，5年期主力合约下跌0.56%，2年期主力合约下跌0.22%。

　　经济数据边际改善

　　9月公布的8月宏观经济数据多数指标边际回暖，显示国内经济基本面正在筑底。

　　生产端，8月工业增加值同比增长4.5%，较上月回升0.8个百分点，季调后环比增长0.5%，较上月扩大0.49个百分点。三大行业中，制造业增加值同比增长5.4%，较上月回升1.5个百分点，改善最为显著。

　　内需端，8月社会消费品零售展现出较强弹性，同比增长4.6%，超出预期。结构上，商品消费同比增长3.7%，回升2.7个百分点，表现尤其亮眼。但居民购房意愿低迷，建筑及装潢材料、家用电器等相关消费同比仍维持负增态势。8月固定资产投资增速也有好转，我们估算单月同比增长1.8%，回升0.6个百分点，但绝对值仍低。分行业看，房地产开发投资表现低迷，同比下降11.0%，拖累整体投资，而制造业、广义基建投资表现稳健，同比分别增长7.1%、6.2%。

　　外需端，9月美联储议息会议虽暂停加息，但释放的信号偏鹰，市场预计美国高利率环境将维持更久的时间。从基本面角度看，一方面美国等部分海外发达经济体基本面韧性尚存，短期外需大幅收缩的可能性降低；另一方面，海外限制性政策叠加地缘因素将继续压制我国外需向上的弹性。

　　后续政策仍有加码可能

　　8月底以来，一系列地产需求端政策的优化出台体现出高层政策制定的灵活性。虽然长期目标仍聚焦于科技创新和经济结构改革，但短期避免地产行业风险蔓延同样重要。

　　时值“金九银十”传统旺季，前期政策落地后，市场对于实际效果的关注度较高。高频数据显示，近期各能级城市商品房销售热度边际回暖，其中一线城市回暖力度更为明显。但整体看，样本城市商品房销售暂未出现超季节性的回升趋势。

　　当然，地产消费端的限制放宽后，若“自发性”需求释放不及预期，则政策面加码的概率就会上升。后续超大特大城市城中村改造的实施细节仍需关注，拆迁安置的比例及配套财政资金和政策性金融工具的使用情况将决定其对于消费、投资两端的拉动程度。

　　跨季后资金面大概率转松

　　9月仍处政府债券发行高峰，加之商业银行面临季末考核，流动性存在一定缺口。在此情况下，央行采取包括降准、超额续作到期MLF、重启14天期逆回购在内的措施维护流动性合理充裕，但资金面整体仍偏紧，且有所分层。

　　不过，历史数据显示，跨季后资金面转松的概率较大。另外，若前期政策效果不及预期，即便当前中美利差深度倒挂，汇率市场承压对国内货币政策形成一定约束，总量货币政策也存在进一步调整的可能，降息、降准仍然可期。

　　整体看，10月是重要的政策效果观察期，商品房销售能否回暖、强预期能否兑现决定着债市的调整是否延续。我们倾向于认为，居民预期偏弱且杠杆率已处高位的情况下，购房需求的释放将是相对温和的。若无额外利空政策出台，则国债收益率继续上行的空间有限。国债单边操作上建议前期空单在假期前逢低分批止盈。另外，考虑到跨季后资金面转松概率较大，短期限品种确定性相对更高，建议适度参与做陡曲线交易。(作者单位：银河期货)