浙商证券发布研究报告称，2023年上半年猪价低迷，上市公司普遍亏损，但成本差异较大造成个体间头均亏损分化明显。养殖寒冬，上市猪企纷纷减少资本开支，放缓扩张速度，增效降本成为行业共识。展望下半年，生猪价格中枢或高于上半年，预计板块亏损幅度将明显收窄。目前周期仍处左侧，上市公司头均市值均处于历史较低分位数，建议把握板块低估值机会，后续若猪价低于预期导致持续亏损，母猪产能有望再度加速出清，催化股价上涨。

　　浙商证券主要观点如下：

　　业绩：2023H1猪价低迷，上市猪企普遍亏损

　　2023年上半年生猪市场供大于求，生猪价格低位运行，上市猪企普遍亏损。选择板块13家上市公司作为代表企业，2023上半年13家猪企实现营收1589.13亿元，同比增长20.87%，实现归母净利润-135.70亿元，同比下降13.89%。

　　二季度上市猪企亏损幅度环比略有扩大，13家猪企23Q2实现营收831.62亿元，环比增长9.78%，同比增长13.32%;实现归母净利润-71.87亿元，环比下降12.60%，同比下降1001.58%。

　　出栏保持增长，成本分化明显。

　　(1)生猪出栏量保持增长，个体间增速分化明显。

　　上半年13家上市猪企生猪合计出栏5899.92万头，同比增长16.5%，整体延续增长趋势。但个体间增速分化明显，其中华统股份、新五丰、唐人神出栏增速处于行业前列，上半年生猪出栏量较去年同期分别增长137.2%、94.2%、92.3%;其次巨星农牧、神农集团、东瑞股份出栏量同比增幅均超过50%;牧原股份2023年上半年出栏量较去年同期略有下降，金新农出栏量较去年同期下降-18.7%。

　　(2)成本：成本逐步改善，但方差仍大。

　　优秀的成本管控是企业穿越寒冬的核心竞争力，但成本改善非一日之功。2023年上半年玉米、豆粕等主要饲料原材料价格有所下降，行业饲料成本压力得到适当缓解;另一方面，过去一年多上市公司在生产、管理方面的投入初现成效，通过前期对种群结构的更新优化、猪群的健康管理、疫病净化等措施提高养殖成绩，今年上半年以来，上市猪企母猪生产效率(PSY)得以提升、养殖存活率和料肉比不断改善、猪支死淘费用有所降低，最终体现为养殖成本下降，尤其进入二季度后，猪病的影响减弱，生产节奏逐渐平稳，上市公司养殖成本改善明显。

　　但从上市猪企的半年报来看，个体间的养殖成本仍然存在较大差距，造成商品猪肥头均盈利分化明显。根据牧原股份公布的销售月报和完全成本数据，我们测算其二季度商品猪头均亏损仅在100元左右，体现了其领先行业的低成本优势。

　　资金状况：现金流仍较紧张、债务压力持续上升。

　　历经连续2个季度的亏损，上市猪企现金流仍显紧张。截至23年6月末，主要上市猪企合计经营性现金流量净额28.90亿元，相较于今年一季度末转负为正;但牧原股份、大北农、巨星农牧、新五丰、东瑞股份、神农集团经营现金流净额仍为负值。6月末合计货币资金余额371.18亿元，同比增长12.39%，环比下降15.15%。

　　行业债务压力持续上升。截至2023年6月末，除天康生物和新五丰外，其余上市猪企资产负债率环比继续上行，13家公司整体资产负债率62.22%，较22年同期下降3.14pcts，较22年底上升4.89pcts，较23年3月末上升2.59pcts;速动比率方面，2023年6月末仅有神农集团速动比率超过1，13家公司整体速动比率0.36，较22年同期下降0.08，较22年底下降0.08，较23年3月末下降0.06。

　　母猪产能：能繁母猪存栏趋于稳定，生产性生物资产环比微降。

　　经过前几年的快速扩张，2021 年底以来，多数上市猪企专注于提高种群质量，通过更新、淘汰低效母猪，优化种群结构和体系，提高母猪整体生产效率，而不是一味的增加能繁母猪数量。2022 年年底以来，生猪养殖再次转入亏损，企业资金压力加大，叠加北方疫病扰动生产，上市猪企能繁母猪存栏量趋于稳定，截至 2023 年 6 月末，上市公司的生产性生物资产合计 186.10 亿元，同比增加 9.89%，环比下降 0.39%，连续 2 个季度环比下降。

　　猪场建设：资本开支缩减，在建工程持续下降

　　2019 年以来受高猪价刺激，上市猪企纷纷加速扩张，大量资金投入到猪场建设中，资本开支规模不断突破新高;部分猪企因短期产能利用率提升缓慢，导致固定资产折旧摊销、人工费用等下降困难，养殖成本大幅上升。养殖寒冬，持续的大举扩张只会加速现金流损耗、徒增债务压力，增效降本、精细化管理才更有可能安全的熬过周期底部，从上市公司的半年报可以看出，23H1 行业扩张的步伐明显放缓。截至 2023Q2 末，主要上市公司的在建工程合计 186.71 亿元，同比下降 30.65%，环比下降 8.78%;固定资产合计 1963.50 亿元，同比增长 8.3%，环比增长 1.0%。

　　2023H2 展望：亏损收窄，个体间盈利持续分化

　　三季度亏损幅度或环比收窄。7 月底受年初仔猪损失的影响，生猪供应出现小幅断档，标肥价差拉大，养殖户压栏增重、二次育肥的情绪有所升温，猪源供应出现短期缺口，生猪价格快速上涨突破 17 元/公斤，8 月中旬之后延续震荡行情;生猪养殖自繁自养户在 8 月中旬实现短暂的扭亏为盈，外购仔猪育肥户实现大幅减亏。整体来看，预计生猪养殖板块三季度利润或将实现明显的环比改善，整体亏损幅度有望收窄，个别成本低的企业或将实现扭亏为盈。

　　四季度体重增长速度和猪肉消费是影响猪价走势的关键变量。从仔猪出生到商品猪出栏需要 6 个月生长时间，今年 10-12 月可供出栏的生猪数量已由 4-6 月出生的仔猪决定，因此体重增长速度是影响未来猪肉供应的重要因素，根据涌益咨询的数据显示，截至 9 月 21 日，生猪出栏均重为 123 公斤，自 7 月末以来连续增长，这部分供应将在四季度释放，加上冻品库存在年底有一定出货需求，预计四季度市场供应压力不减。同时四季度天气转凉之后又将迎来猪肉消费旺季，从多年的屠宰企业屠宰量月度数据来看，四季度屠宰量环比增加明显，因此我们判断四季度生猪市场将呈现供需双旺局面，猪价或延续 9 月份的震荡行情，预计生猪养殖实现大幅盈利的空间较小。

　　行业增效降本的边际难度或提升，个体间头均盈利持续分化。具体体现在：(1)三季度以来饲料价格连续上涨，饲料成本或将上升;(2)2023 年年初以来猪企的成本下降主要来源于生产指标改善，大型规模企业在近 2 年通过不断优化更替能繁母猪体系，提升整体 PSY 水平，猪苗成本得以降低，最终体现为商品猪出栏成本下降。但长时间保持较高水平的生产成绩需要储备充裕的后备母猪，对企业的资金情况有较高要求，我们认为若猪价涨幅不及预期，行业快淘快补母猪的节奏或有所放缓，短期生产指标边际改善的难度可能提升，对应养殖成本下降的速度或减慢，成本低的养殖企业或将保持领先行业的盈利能力。

　　投资建议：把握板块低估值机会，静待去产能催化行情。

　　目前周期仍处左侧，上市公司头均市值均处于历史较低分位数，建议把握板块低估值机会，后续若猪价低于预期导致持续亏损，母猪产能有望再度加速出清，催化股价上涨。推荐具备出栏弹性的新五丰(600975.SH)、天康生物(002100.SZ)，经营稳健的龙头牧原股份(002714.SZ)、温氏股份(300498.SZ);同时重点关注具备出栏弹性和成本优势的巨星农牧(603477.SH)、华统股份(002840.SZ)、唐人神(002567.SZ)。

　　风险提示：1)猪价大幅波动风险;2)疫病大规模爆发;3)原材料价格大幅波动;4)第三方数据偏差风险。