恒泰期货原油专题报告：供给与需求的错配，解析强势原油

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恒泰期货原油专题报告：供给与需求的错配，解析强势原油

发布时间：2023-9-21 09:02阅读：251

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一、供给端分析：沙特与俄罗斯延长减产，全球油市供应趋紧

1.美国产量：新增钻井下滑叠加库存井降至低位，未来美国产量供应弹性或相对有限

1)根据石油钻井数量跟踪美国石油产能与产量

a)钻井的概念：

钻井是指利用专门设备以建立地面与地下油井通道的工程，方便将地下油气沿输油管道采集到地面并加以利用。简单而言，钻井可以简单看作为产线。

b)页岩油生产步骤：

页岩油的生产过程大约需要3至4个步骤，周期在6至9个月左右，具体步骤为：

第一步为前期勘探，其中包括申请土地许可证等，此步骤大约需要5个月左右。

第二步在勘探完成后，从开始钻井到生产约1.5-2个月时间。钻井完成后，可以形成完井或库存井（DUC）。其中，完井指的是钻井后经过套管、水泥固定、射孔、压裂、生产测试等一系列工序后转化为可产油的井口；而库存井是指钻井后暂时封存成为已钻未完成钻井（DUC）。另外，库存井转化为完井的周期约为5个月，而库存井一旦超过2年未使用将成为废井或无效井。

c)油井相关的重要指标：

EIA 每个月会发布月度美国钻井生产率报告，其中，关于油井数共有三个比较重要的指标，分别是新钻井数（Drilled）、完井数（Completed）、未完井数（Drilled but Uncompleted（DUC））。新钻井数为新打造的油井数量，完井数为本期被榨干、出不了油的油井，未完井数为目前仍可出油的井。

这三个指标之间的关系为：

本期DUC数 = 上期DUC数 + 新钻井数 - 完井数

其中，每个指标背后分别代表的意义是：DUC数量，直接反映短期内页岩油产量增长的潜能；新钻井数，观察其变化趋势能够一定程度反映上游油企的资金投入情况。

2)美国钻井与产量正相关，钻井结构因周期而异

美国原油增产主要依赖两个核心因素：钻井规模的扩张与生产技术迭代带来的单井效率改善。通过历史数据回测，美国原油产量与钻井数量高度相关，美国产量的扩张期往往对应新增钻井数与完井数的上升期，指标间关联性较强。而自2016年以来，在经历低油价周期后，页岩油企业致力于加大技术投入，提高了单井生产的最大产量，相反完井增速有所放缓。

钻井结构方面，在高景气时期完井数通常由新钻井数贡献，而低景气时期大部分依赖于未完井（DUC）的释放。一般情况下，我们可将页岩油钻井活动周期分为扩张期、收缩期和恢复期。

扩张期：钻井指标通常表现为新井、完井与未完井数的同步增长。一方面，扩张期阶段，市场需求景气度较高，油企投资油井意愿增加，随着新增钻井数的不断扩张，相当一部分转化成为完井。而另一部分，美国油企出于对经济性的考虑，将一部分新井转化为未完井，维持相当一部分规模的库存井用来维持长期供应的弹性。因此，在扩张期中，新井数、完井数与未完井（DUC）数量往往呈现同步增长的格局。

收缩期：钻井指标通常呈现为新井数量不温不火，同时完井数大幅缩量及DUC数量的大幅增加。当油价快速下跌时，由于低油价的影响，油企不愿将新井转化为完井而承受亏损，而更倾向于转化为DUC，以未开采的形式希望跨过淡季而在旺季时转化为完井数来生产石油并以高价销售。因此，在收缩期中，虽然油企生产意愿低迷，但在合同约束下钻井活动仍在持续，新井数出现“断崖式”下跌概率较小，而完井数则表现为大幅下降，相反大量新井被转化成为DUC，造成DUC存量增幅加快。

恢复期：钻井指标通常呈现为新井、完井缓慢增长而DUC减少。当油价探底之后，出于节约支出的考虑，相较于新井的投入，油企更倾向于消耗前期积累的DUC存量用以兑现石油产量。因此，在恢复期中，油企主要将现存DUC转化成为完井以维持生产，完井数上升更多依靠DUC的持续释放，进而呈现新井、完井缓慢增长，而DUC大幅减少的情况。

3)高油价或刺激美国油企增产，但短期未来供给增长弹性或有限

a)新增钻井数逐步回落，美国短期石油产量增长仍以消耗库存井为主

自2020年以来，随着油价探底逐步反弹，美国油企开采油井意愿增强，新钻井、完井数随油价同步走高，而进入2022年后半旬至今，由于宏观面影响愈演愈烈，尤其海外地区市场对经济衰退担忧加剧，上游油企投资意愿逐渐趋弱，新钻井数逐步从2022年中高点逐步回落，至最新一期美国区域内油井完井数为932个，约为疫情前水平7成左右；新增钻井为927个，仍低于疫情前水平569个。由于目前新增钻井数水平不高，未来美国增产动能或相对有限。

b)美国活跃原油钻机数为年内低点，上游油企投资意愿谨慎

产油离不开油井，而钻油井离不开石油钻机。因此，可以通过观察石油钻机的增速以判断未来石油产能增长的弹性。其中，“贝克休斯美国活跃钻机数指标”为市场主流跟踪的数据，该指标可侧面反映上游投资的意愿。通过美国活跃原油钻机数的走势图可以看出，原油钻机数与新钻井数走势高度相关，且钻机数为新钻井数的先行指标。根据最新一期数据显示，截至9月8日，美国活跃原油钻机数为513台，连续三周钻机数水平处于今年以来的最低值，反映上游油企投资意愿依旧偏谨慎态度。

c)完井结构短期难有进一步改善

结构上来看，自2022年随着新增钻井的回归，DUC的释放速度逐渐趋缓，且在完井数的占比也持续下滑，最低下降至2022年6月的4％。然而，在2023年一季度后，一方面，新增钻井数逐渐自年内高点回落。另一方面，库存井也逐步消耗至历史低位，且下降斜率趋缓，意味着后市库存井所提供的石油产量或相当有限，叠加新增钻井规模不高，后期美国原油产量供给弹性或相对有限。尽管最新一期美国原油产量提升已至年内高点1280万桶/日，然产量增加的原因更多依赖于今年一季度新增钻井数量的提高，经历投产周期而兑现到近期的增量。但是，考虑目前新增钻井数量处于下滑，且新增钻井不足以覆盖完井，反映了短期内产量增长缓慢的现实。

d)年内美国单井生产效率略有改善，但仍为近4年低位

自2020年疫情期间，美国油企为控制生产成本，选择减少钻井数量、提高单井效率的生产模式，优先开发DUC以及品质优异的井口，峰值出现在2020年年末，其中，二叠纪盆地（美国石油最大产区）平均单井产量约1544桶/日，然而目前的单井产量已回落至今年5月最低点达1055桶/日左右，仅比疫情前水平高约100桶/日，增产动能在短期内出现大幅改善较为困难。

2.OPEC最新月报: 证实石油供应缺口为300万桶/日，OPEC+基本实现稳油市的目标

本周周二晚间欧佩克公布了最新一期月报，其证实了此前市场预测300万桶/日的供应缺口，同时也为近15年以来最大幅度的降库。尽管存在高利率和高通胀等不确定性因素，但主要经济体的表现好于预期，令欧佩克维持了对2023年与2024年全球石油需求强劲增长的预测。其中，欧佩克月报显示，2023、2024年世界石油需求将分别增加244和225万桶/天，其预计旅游业、航空旅行和驾车出行的复苏将支撑石油需求。

另外，尽管美国对伊朗的制裁仍在继续，但受伊朗产量复苏推动，8月份欧佩克石油产量增加22万桶/日，至2756万桶/日，增产主要来自伊朗的增量为20万桶/日。然而，由于OPEC主产油国持续的延长减产，OPEC剩余产能持续上升，其中60%的剩余产能集中于伊拉克及沙特。另外，若考虑受制裁的伊朗和委内瑞拉两国短期内解禁的可能性，两国大约可释放150万桶/日的产量。

整体而言，由于沙特持续延长减产，目前石油供应缺口约达300万桶/日。自2022年10月以来，OPEC+总计宣布减产规模总计约366万桶/日，其中，7月份沙特单方面减产100万桶/天。9月份沙特延长100万桶/日的减产协议，该协议于7月首次实施，随后延长至9月，而后再次延长三个月至2023年底。叠加俄罗斯方面，其表示将把30万桶/日的原油出口削减计划延长至年底。

3.EIA最新月报:报告基于沙特减产推动四季度石油市场维持去库进一步上调油价预期

本周，另一份重要的EIA短期能源展望同时出炉，报告同样基于沙特减产行为，预计四季度库存将继续下降约20万桶/日。另外，EIA进一步上调油价目标近2美元，其预计2023年布伦特原油价格四季度将到93美元（已证实）。同时，EIA小幅上调了2023年全球原油需求增速预期为181万桶/日，相较于前期的176万桶/日。

二、需求端分析：国内景气度尚可叠加海外石油需求修复，油市后市供需错配预期增加

1.国内石油消费水平持续修复:

国内7月原油加工量约为6313万吨，同比增加19%，加工量回升显著。8月份，国内进口原油约5280万吨，同比7月份上升约911万吨，同比增加31%，国内成品油消费增速有所恢复，其中汽油消费表观增速约为20%，汽车出行以及航空活动恢复明显。另外，随着国内原油和成品油配额的下方，如果配额实现充分利用，国内燃料需求或进一步增加，进而支撑石油需求。且由于俄罗斯原油价格低廉，独立炼油厂利润率存在较大优势，生产意愿较为充足。

2.海外市场石油整体消费水平尚可:

1)美国:用油高峰逐步褪去，但供需整体或维持紧平衡状态

二三季度属于夏季用油高峰旺季，美国石油库存的周期性下降，会对原油市场形成利好支撑。今年夏天，美国石油需求相对平缓，令原油库存整体去库趋势上并不稳定，但考虑后续美国产量增量有限，供需维持紧平衡局面概率较大，需持续跟踪后续美国市场供需平衡状态对油价的影响。

2)印度:市场经济景气度逐步复苏

根据OPEC最新月报显示，其预计印度地区四季度的石油需求量可达约550万桶/日，为年内最高水平，环比三季度提升约29万桶/日水平。由于受到降雨及国内通胀影响，近期印度月度需求量有所趋缓，然而，观察其经济指标，特别是印度服务业PMI已达到62.3为年内高点，对下游成品油需求，尤其是汽油的需求支撑力度较为明显。根据印度车企autopunditz披露数据显示，7月印度汽车国内销量同比去年增长3.2pct，环比6月份水平增长7.4 pct。航煤方面，根据Travel World报告显示，印度7月航运客运量环比6月下降约2.2 pct,但印度年均客运量同比去年仍增加约26pct，同时也高于疫情之前水平约3 pct。

对于印度地区后续石油需求量，其市场景气度仍相对乐观，随着航空市场逐步复苏，叠加政府意图扶持当地制造企业以刺激经济修复动能，后市印度航空业需求或逐步从修复转为复苏，从而支撑石油需求量。整体而言，OPEC预计印度四季度石油需求增量较前期有所趋缓，但仍存在约30万桶/日的增量水平，核心驱动因素为服务业高景气度而促进汽车出行及航煤需求。

三、结论：

目前油价持续大涨，短期内市场对油价看涨能量仍在提升，布油不断刷新高点，并逐渐逼近95美元关口。油价涨势背后主要基于沙特减产至年底带来的供应紧张局面，原油继续获得投机资金的做多配置。因减产带来的持续供应缺口明显，权威机构不断上调油价目标，投资者也不断调整心里的预期价位，目前来看越来越多观点认可油价有机会上冲甚至突破100美元。需求方面，国内成品油需求表现尚可，海外石油需求表现不断复苏，叠加沙特与俄罗斯此次的新一轮联合减产，全球油市后期出现供需错配的预期愈来愈大，从而支撑油价走出连续2个月的涨势。

然而，另一方面，随着油价升至年内高点同样也会导致后期不确定性因素增加。第一，后续高油价对需求端的抑制将更加明显，目前来看对明年原油市场预期谨慎的机构、有卖出套保意向的企业同样也在增加，观察海外成品油裂解价差走势，汽柴油裂解利润持续走低与油价走高产生了背离，显示下游对原油成本上移的接受程度仍存障碍。因此，作为国际能源署和欧佩克高度重视的需求增长驱动，中国需求后续变化值得重点跟踪。第二，油价若持续维持在高位区间，全球联储对于加息的预期势必再次上升，目前美元指数与10年期美国国债收益率双双走高，或将成为抑制油价上限的潜在因素。整体而言，短期内油价的冲高之旅仍在持续，强势格局暂时仍难以撼动，投资者在顺势参与同时，需高度关注油价高位所产生的额外风险。

日期：2023.9.20

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。

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