今年股指走势的逻辑一直是现实和预期的博弈。2022年11月，国内疫情防控政策优化，市场出现强烈的复苏预期，北向资金开始大幅快速流入。2023年1月底，市场意识到国内经济复苏斜率可能放缓，但北向资金整体规模平稳，并没有大幅流出的情况，外资对于国内市场未来表现仍持乐观态度，反映到股指上，市场呈现小幅振荡格局。2023年5月开始，弱现实占据上风，股指运行重心下移。7月底中央政治局会议强调适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策；7月31日国务院常务会议强调要活跃资本市场，提振投资者信心，下半年经济预期回暖，股指有所上涨。不过，8月初政策落地不及预期，北向资金持续流出，股指转而下跌。

近1个月，多项政策相继出台。房地产方面，“认房不认贷”、降低首付比例、降低存量房贷利率；居民消费方面，调升部分项目个税抵扣额、降低存量房贷利率增加居民可支配收入；财政政策方面，加大专项债的发行和使用；金融服务实体经济方面，降准、降息、降低外汇存准率，以及降低印花税、收紧融资和再融资、规范减持行为等。同时，8月国内整体数据企稳改善，制造业PMI、金融数据以及经济数据均验证了稳增长的传导效果。在预期和现实两面双重改善的背景下，股指振荡上行。

外资在各大市场之间进行选择，上半年国内市场北向资金经历了大幅快速流入到保持平稳的过程，而日本股市4月前外资大幅流出，4月开始加速流入，与国内市场形成对比。相较于美联储等发达经济体央行早已开始实施紧缩政策，日本央行仍在实施宽松政策。日本存在YCC政策调整预期，一旦日本央行开始调整货币政策，日本股市就会面临更多的不确定性以及下行风险。目前日本CPI处于30年以来的高位。如果通胀持续上行，那么日本央行现行的收益率曲线控制政策很难不退出，而退出收益率曲线控制政策又将对日本股市造成压力。7月28日，日央行表示将以更大的灵活性进行收益率曲线控制，此前日本10年期国债收益率0.5%的利率上限将从“严格限制”转变为参考，此次调整或为后续货币政策转向打开空间。四季度，国内稳增长政策陆续落地，经济预期进一步改善，为外资转向中国市场带来了可能。

对外投资也反映了国际视角下的博弈关系。8月9日，美国总统拜登签署了限制美国对华投资的行政令，禁止美国对半导体和微电子、量子信息技术、人工智能这三个领域的中国高科技企业进行投资。虽然美国对于中国和欧洲的限制投资政策采取了不同措施，但核心逻辑和最终目的如出一辙。在俄乌冲突的影响下，美联储加息驱使部分欧洲产业和资金转移到美国避险，但今年对美投资同比数据并没有延续高速增长态势。

从历史角度来看，美元指数同比数据与对美投资同比数据在绝大多数时间呈现明显的正相关关系，但目前对美投资同比与美元指数同比背离，上次出现背离还是2008年金融危机之后。美联储持续大幅加息尚未达到最理想的效果，对于通胀有一定的抑制作用，但通胀的内生原因还包括地缘政治等，故保持高利率水平是大概率事件，但持续大幅加息加剧了美国经济衰退风险。

整体来看，国内经济数据等现实情况改善，为未来股指进一步修复提供了条件，市场在此位置并不悲观。（作者单位：国海良时期货）