玉米期货价格自8月中旬以来呈现偏弱走势，其中玉米2401合约价格从8月中旬的2690元/吨下跌至当前2590元/吨。玉米市场参与者不看好明年1月玉米价格，主要原因在于新季玉米陆续上市，玉米市场呈现供大于求局面。考虑到农户售粮节奏不确定性及玉米2401合约当前估值，玉米价格走势在未来一段时间存在较大不确定性。但就玉米月间价差而言，我们认为，在当前玉米1—5价差下进行跨期套利是合适的。建议玉米市场参与者可适当关注玉米1—5价差反套机会。

供应节奏略有差异

由于玉米生产和销售存在自身特性，比如东北农户玉米销售期是每年11月至次年3月。因此，就玉米1月和5月合约而言，5月农户售粮压力是远小于1月份的。需要说明的是，当玉米从农户环节转移到贸易商环节时，贸易商需要逐月增加资金和仓储成本。在不考虑其他因素时，理论上5—9月贸易商玉米持仓成本是逐月增加的。此外，从替代品角度考虑，饲用定向稻谷集中出库也将增加四季度谷物市场供应量。国家自8月3日开始投放饲用定向稻谷，截至9月14日，饲用定向稻谷累计成交量约为1227万吨。按照目前饲用定向稻谷投放节奏，预计本年度饲用定向稻谷累计成交量将达到1500万吨。考虑到饲用定向稻谷出库和饲料厂更改配方需要时间，我们预估饲用定向稻谷供应或持续到12月。

除了国产谷物供应时间节点不同之外，进口谷物到港节奏在一定程度上也会影响玉米明年1月和5月价格走势。参考路透船期数据，预估2023年8—10月我国采购巴西玉米数量分别为160万吨、300万吨、250万吨。如考虑到未来一段时间美玉米到港数量，则四季度国内进口玉米到港量将显著增加，到港量或创下2020年以来新高。当然，进口玉米中有一部分是进入储备的，需要有所区分。

除了玉米阶段性集中到港之外，四季度进口高粱和大麦到港量也呈现增加趋势。当前广东地区四季度进口高粱市场主流价格维持在2650元/吨，按照净能值折算成玉米价格约为2600元/吨；广东地区四季度进口大麦市场主流价格约为2300元/吨，按照净能值折算成玉米价格约为2620元/吨。按照四季度物料价差，我们预估广东地区饲料企业会大量采购高粱、大麦等物料。

反套存在安全边际

统计2018年以来玉米1—5价差可知，二者价差基本在-90元/吨到30元/吨区间波动。目前，玉米1—5价差维持在-2元/吨位置，处于历史同期高位。从历史数据统计来看，二者价差继续走强的空间是较为有限的。从基本面角度而言，主要是由于市场参与者认为在全球谷物增产的背景下，明年玉米市场价格偏悲观。我们认为目前玉米1—5价差已经充分反映了此种预期。但是，从国产玉米销售季节性及持有角度来看，明年5月合约玉米价格是要高于1月玉米价格的。基于上述因素考虑，我们认为玉米1—5价差在当前位置正套空间较小，反套是存在较高安全边际的。

综合考虑玉米1—5价差历史数据及谷物供应节奏，我们认为在当前价差下，玉米1—5价差反套安全边际较高。另外，从玉米持有成本及谷物供应节奏来看，玉米1—5价差走反套逻辑是存在驱动的。与此同时，玉米市场参与者也需评估自身风险偏好，将期货仓位控制在合理范围之内。