9月以来债市进一步下挫，利空因素接力之下国债阶段性走熊。10年期国债收益率活跃券收益率一度上行至2.65%以上，回到了8月15日降息前的水平，与MLF差距不断扩大；1年期国债收益率上行幅度更是接近20BP，国债走出熊平。具体来看，8月末先是市场期盼已久的“认房不认贷”政策落地，信贷宽松预期升温推高国债收益率。随后，活跃资本市场政策出台，虽然权益市场的情绪未有持续的好转，但释放的政策信号使收益率中枢继续上行；权益市场再度转冷后，楼市差别化住房信贷政策接力，各大城市的不断跟进也巩固了宽信用预期。此外，汇率的回落也使得降准预期有所松动，空头情绪主导市场走向。而与此前央行及时对资金面进行呵护不同，本轮政策带动的债市调整在偏紧的资金面下走得更为持久。展望后市，笔者认为债市走熊的动能正在逐步减弱，本轮阶段性行情或已接近尾声。

从近期公布的金融数据来看，8月社融比去年同期多增6316亿元，但多增的部分主要来自政府债券净融资：8月增量为1.18万亿元，同比多增8714亿元；除了政府债和企业债的其他分项仍成拖累。信贷方面环比增长同样超过季节性平均水平，但同比来看信贷动能仍难言强劲，更多是保持了一定的韧性。8月信贷同比多增868亿元，但多增仍主要靠企业票据融资冲量的支撑，企业短贷和长贷同比少增的额度较7月略有增加，居民长贷同比少增的势头亦尚未扭转，加杠杆意愿依旧不强。此外，货币供给增速继续下行，资金的活跃程度也有待提高。从市场对数据的反应来看，9月11日午间数据公布后期债开启反弹，中长期国债期货当日收涨并在次日高开，也反映出虽然信贷环比改善明显，但信贷需求仍不及预期，结构亦有进一步优化的空间。

通货膨胀的情况与金融数据相似，同样是边际改善但内生需求偏弱。8月CPI同比由负转正，需求边际回暖，食品价格有所反弹，非食品方面与假期出游相关的交通和住宿价格上涨；对CPI回正影响更大的是基数效应的减弱，去年价格变动的翘尾影响约为0.2个百分点，今年价格变动的新影响依旧为负，其核心原因仍是内需整体偏弱。PPI降幅收窄同样主要受基数效应影响，加之上游的原油、天然气、煤炭等原材料受供给端影响价格上行，PPI得以在触底回升的通道上继续恢复。

此外，近期备受关注的地产政策组合拳同样对债市走势产生了显著的影响，但笔者认为目前地产对国债的利空已基本定价完全，后续若短期内政策落地的实际情况不及预期，债市或有所反弹。对于“认房不认贷”政策，笔者认为其重点利好“卖一买一”的改善性需求，而其层级结构使得落地情况仍受制于最基础层的刚性购房需求。同时，先卖后买的格局也使市场二手房挂牌量激增，短期内在库存压力下房价亦受到压制。对于差别化住房信贷政策，我们认为其影响范围主要是核心城市，实际落地的影响效果可能较为有限。而对于存量房贷调整政策，我们认为其主要作用是缓解居民负债压力，对楼市的直接影响较小。总而言之，房地产市场在中期的时间跨度上预期能够逐步企稳，只要市场继续向下探底，政策便将有望持续加力。同时，笔者认为在新的供需格局下，楼市不存在过热的基础，政策的作用更多在“托”而不是“举”。

偏紧的资金面也是国债阶段性调整的重要原因，但笔者认为偏紧的格局不具备中长期的持续性。回顾下半年来的国债走势，可以发现本轮阶段性调整与7月底中央政治局会议召开后收益率的上行有相似之处：两次上行均因政策推高了市场的宽信用预期，但与7月底不同的是，跨月后资金的宽松不及预期，加之地方政策不断跟进，致使本轮调整的持续时间较上次更长，力度也更大。资金偏紧的原因一方面是发债节奏的加速，另一方面央行公开市场操作缩量续作，OMO存量快速下行。但对于后续资金面是否将延续偏紧的格局，笔者认为答案是否定的。首先，在稳增长的目标下，货币政策取向仍然没有改变；其次，正如前文所说，目前信贷的内生动能仍旧偏弱，央行在目前的时间点继续收紧货币不符合基本面逻辑；最后，汇率连创新低间接对资金的宽松形成一定压制，乃至降低了市场对于降准的预期，但央行近期接连出手干预，且稳汇率工具储备仍较为充裕，汇率快速回落的概率不大。因此，在央行的呵护下，后市资金仍将以平衡偏宽为主，且年内降准依旧可期。

综上，笔者认为当前国债对于本轮政策组合拳的定价已基本充分，十债收益率与政策利率的偏离程度也已经达到高位，债市继续下行的空间不大。随着基本面表现与预期之间的落差显现，政策对债市的利空影响或逐步降温，本轮国债的阶段性走熊亦将步入尾声。中长期来看，预期国债走势仍振荡偏强，关注阶段性调整的尾部机会。风险因素方面重点关注基本面复苏和政策调控的超预期。（作者单位：永安期货）