虽说人口出生数在下降，但由于现代人工作繁忙、作息不规律等因素，生育也愈发困难，加上辅助生殖基本上自费，因此在医药细分领域中，辅助生殖无疑是一门好生意。然而从刚披露完的业绩来看，辅助生殖龙头企业锦欣生殖(01951)并没有大家想像中的那么好。

　　疫后弱复苏，增收不增利

　　智通财经APP了解到，锦欣生殖成立于锦江生殖中心，经过多年的发展和并购，公司已经搭建起横跨中国、老挝、美国三地的国际辅助生殖平台，辐射东南亚、美国西海岸、中国西南、华中、香港等地区。主要业务包括：辅助生殖、管理服务、辅助医疗服务、妇产儿科医疗服务、药品、消耗品及设备销售。其中辅助生殖业务一直为公司的核心业务板块，其他业务如管理服务、辅助医疗服务也是通过其辅助生殖业务而开展的。

　　根据弗若斯特沙利文报告，其中国网络内的辅助生殖医疗机构于2018年在中国辅助生殖服务市场中排名第三，在中国非国有辅助生殖服务供应商中排名第一;其美国旗下机构HRC Medical于2018年在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一。截至2023年6月30日，公司下属医疗机构(自营)9家，全球员工人数达3045人。

　　作为民营辅助生殖龙头企业，锦欣生殖上市后颇受市场欢迎，市值曾一度超过600亿港币，然而在泡沫破裂后，目前其市值仅剩106亿港币，股价较高位下跌逾8成。尽管泡沫已破，但锦欣生殖目前仍旧不便宜，其PETTM依旧高达63倍。

　　估值高之外，其业绩也并不容乐观。据锦欣生殖中报显示，上半年公司营收13.34亿元，同比增长17.2%;共完成14731个IVF取卵周期，同比增长14%;归母净利润2.24亿元，同比增长17.6%;实现经调整归母净利润2.55亿元，同比下降2.3%，可谓是增收不增利。

　　拆分地区来看，成都锦江生殖中心依旧是公司的收入大头，上半年收入出现下滑，收入约为6.87亿元，同比下降2%。公司在财报中表示，收入下滑的主要原因是由于疫情影响周期数导致锦江生殖中心可收取管理服务费减少，且妇儿业务及药耗设备销售合计收入也下降2.4%至2.74亿元。

　　深圳收入1.88亿元，同比增长14%，其中ARS业务增长11%(治疗周期数增长9%，单周期平均价格增长2%);香港收入3050万元，同比增长16%，其中辅助医疗服务增长21%(主要是冻卵数量同比增长76%)，ARS业务收入增长11%(治疗周期数增长16%)。

　　武汉收入1660万元，同比增长152%，主要是其IVF牌照于2022年8月31日正式复牌，同比基数较低所致。昆明收入1.23亿元，IVF治疗周期数同比增长39%。美国收入2.88亿元，同比增长21%，主要为IVF治疗周期增加以及HRC进行的每个IVF治疗周期的平均支出增加所致。

　　总体来看，上半年全球经济已经陆续走出疫情的阴霾，但锦欣生殖的核心区域却并为在疫情后复苏。此外，锦欣生殖的中报也透露出一点讯息，那就是上半年公司营收增长的一部分功劳源于涨价，如深圳以及美国的增长一部分原因便是由于收费涨价所致。

　　不孕症逐年提升+政策推动，辅助生殖市场大有可为

　　就行业层面而言，辅助生殖确实大有可为。

　　由于首次平均生育、年龄上升、不健康的生活方式、环境因素和性别等因素的影响，中国的不孕症患病率逐年提升。根据弗若斯特沙利文估计，全球不孕症患病率由1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，预计2023年将上升至17.2%;中国不孕症患病率由2016年的15.0%，预计到2023年提升至18.2%。

　　随着不孕症患者的增加，辅助生殖市场规模有望进一步扩大。东北证券预计2021年我国不孕夫妇数量约4800万，而在不孕不育患者中，具有辅助生殖需求患者的比率约为25%，因此2021年有辅助生殖需求的人数达1200万。

　　按IVF1.5个周期、人工受精为3个周期计算，东北证券预计2021年我国IVF、AIH/AID潜在周期数分别约为1300万和1000万。另外若IVF每周期单价3万、人工授精每周期单价5000元，则2021年IVF、人工授精潜在市场规模分别约为3900亿和500亿元，我国辅助生殖潜在市场规模超4400亿元。

　　除此之外，政策也在扶持辅助生殖市场。

　　首先出台三胎政策。2021年7月国务院发布《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。2021年8月，人口与计划生育法修订，从立法方面积极实施生育支持措施。中国目前生二胎、三胎的主力生育人群为70后、80后，但由于这代人已错过最佳生育年龄，受不孕症困扰的概率较大，辅助生殖服务需求有望释放。

　　其次逐步将辅助生殖适宜技术纳入医保。2022年7月《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》出台，明确提出“指导地方综合考虑医保(含生育保险)基金可承受能力、相关技术规范性等因素，逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围”。2022年2月，北京曾计划将16项辅助生殖技术纳入医保甲类报销，随后又宣布暂缓实施。此外，浙江江苏、湖南等地曾表示将积极推动辅助生殖纳入医保。

　　地方政策先行探索，普惠型商业保险支持“辅助生殖”报销。湖北咸宁、荆门落实三孩生育的配套措施中分别对女方年满35周岁、确需实施辅助生殖技术生育的家庭，在市内具有辅助生殖资质医疗机构开展辅助生殖技术治疗的费用，按每户累计不超过1万元的标准报销。浙江省杭州市商业补充医疗保险“西湖益联保”新增辅助生育相关项目，包括胚胎培养和胚胎移植两项“试管婴儿”项目，每年最高可报销3000元。

　　当前辅助生殖渗透率不足8%，未来医保政策在更大范围的落地有望刺激行业以更快的速度增长。

　　辅助生殖牌照陆续扩张，锦欣生殖面临竞争加剧

　　竞争格局方面，中国辅助生殖服务市场主要由公立医疗机构组成，包括山东大学附属生殖医院、北京大学第三医院及上海交通大学医学院附属第九人民医院。少数民营医疗机构包括国有辅助生殖服务机构中信湘雅生殖与遗传专科医院及锦欣生殖网络。就IVF取卵周期而言，中国辅助生殖服务市场相对分散，2018年，前10名和20名提供者分别占市场份额的26%和36%。

　　由于我国辅助生殖服务市场受严格监管，三代及3000周期以上的民营牌照稀缺。我国辅助生殖机构牌照按照每300万人口设置1个机构，相比美国市场，我国辅助生殖市场政策壁垒严格，牌照审批标准严格、流程长，对患者身体要求较高。截止至2020年6月末，我国批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共523家，人类精子库的医疗机构共27家，以公立医院为主，民营医院附属或民营资本注入的机构仅有42家，占比不足10%。能够做5000IVF取卵周期的只有23家，其中民营牌照仅有2家，成都西囡和中信湘雅。

　　牌照的稀缺性，令当前的辅助生殖行业准入门槛提升，不过2021年1月国家卫健委颁布《人类辅助生殖技术应用规划指导原则(2021版)》，要求各省卫健委根据其提供的方案规划2021-2025年具体开展辅助生殖技术的机构数量。随着牌照的扩张，辅助生殖行业的准入门槛将大大降低。

　　牌照不再稀缺后，辅助生殖行业扩张的痛点在于解决医生的培养。IVF的成功率主要取决于医生、胚胎师的经验和技术。民营医院对于优秀辅助生殖专家医生的吸引力在于：1)大体量临床医疗服务平台，让年轻医生加入后有宝贵的临床实践机会;2)好的职业发展路径，给予优秀医生更多的职业晋升机会;3)医生合伙人制度通过股权实现对于名医的绑定。

　　从上述条件来看，辅助生殖民营医院的扩张逻辑基本上与民营牙科、眼科类似，医院的口碑与优秀医生深度绑定。

　　从盈利能力角度来看，牙科、眼科、辅助生殖等赛道龙头企业具有医生、品牌、技术壁垒，具有较好的竞争格局，在成熟门店的净利润率上通常更高。扩张能力方面，尽管辅助生殖行业对设备依赖程度也较高，但要扩张依旧受限于医生，因此其扩张能力弱于眼科及体检中心。

　　由于目前辅助生殖尚未完全纳入医保，因此对于医保的依赖程度极低。不过随着后续医保范围的逐步扩大，辅助生殖对医保的依赖程度将大大提升，并且在生育率低的情况下，不排除将辅助生殖技术纳入集采范围。

　　也就是说，尽管锦欣生殖目前是国内最大的民营辅助生殖机构，但是后续牌照放开后，行业准入壁垒下降，公司将面临更多的竞争者。于此同时，其扩张的逻辑目前仍在于并购，并购的好处在于快速扩张，但快速扩张的同时也为公司带来商誉问题;自建的难点在于解决培养优秀医生，而辅助生殖医生培养时间长难度大，扩张慢。除此之外，辅助生殖技术已陆续纳入医保范围，生孩子“贵”也是辅助生殖技术的一大难题，若后续纳入医保范围后，为提升生育水平，辅助生殖技术亦有可能被纳入集采范围，届时将面临价格下降的问题。