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我们认为商品价格过去1年多以来的调整可以类比商品超级周期中的阶段性调整。2022年Q2以来的大宗商品价格下跌，直接原因主要在于：

（1）海外进入货币紧缩周期，全球经济衰退风险提升，商品海外需求面临萎缩的问题。

（2）全球能源危机缓解，大宗商品供需错配的情况减弱。在商品超级周期中，每隔2年会出现一次阶段性调整。考虑到周期股长期产能格局较好，我们认为商品价格过去1年多以来的调整可以类比商品超级周期中的阶段性调整。

　　商品超级周期中出现阶段性调整，大多与紧缩政策导致经济衰退有关。1966年-1968年：信用紧缩下经济增速放缓；1970年-1971年：滞胀初现端倪；1974年-1976年：石油危机加速经济衰退；2004年-2005年：全球经济复苏带来政策紧缩；2008年：金融危机冲击导致经济衰退。

　　商品价格下跌时期股市大多先跌后涨，周期板块在商品价格下跌时期通常表现偏弱，中后段可能提前见底。在商品价格下跌的前段（半年左右），市场存在对基本面的恐慌情绪，股市大多下跌。在下跌的中后段，市场开始重新关注经济基本面的情况，此时通常处于货币宽松、利率下行的阶段，市场会稳步回升。商品价格下跌的前段，周期板块大概率跑输市场。而在下跌的中后段，如果市场能够认识到本轮商品价格下跌只是超级周期中的阶段性休整，且周期板块估值处于较低位置，那么周期板块可能会出现类似1966-1968年的提前见底，在商品价格下跌的中后段超额收益走强。

　　2004年3月-2005年8月A股明显下跌的主要原因之一在于市场对周期板块利润预期过于悲观了。部分投资者没有预见到2006-2007年随着经济复苏上市公司尤其是上游资源品盈利会有较为明显的好转。同一时期，港股的表现和美股更加相似，走出先跌后涨的V型走势。我们认为在商品超级周期中，成熟市场更不容易出现对基本面过于悲观的预判，从而导致市场的跌幅比盈利下滑的幅度更大。

　　周期股从2023年下半年到2024年，可能会有供给、需求、估值的共振。2021年Q4以来，商品价格逐渐见顶后，调整的速度和幅度较小。而与此同时，周期股的估值整体下降还是比较明显的。我们认为当前周期板块存在长期产业格局优化的趋势，考虑到周期板块估值和商品价格下降幅度上存在差异，等到经济上行周期全面开启的时候，可能会出现估值的二次修复。

　　风险因素：宏观经济下行超预期，商品价格波动超预期，需求回升不及预期

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