9月4日，港股煤炭股指数强势拉升，截止收市，兖矿能源(01171)涨9.90%、蒙古焦煤(00975)涨8.1%、中煤能源(01898)涨5.61%、中国神华(01088)涨3.55%。铜铝板块也大涨，江西铜业(00358)升8.33%，紫金矿业(02899)升8.10%；而涨幅最为可观的的，是本周《智通决策参考》“产业观察”中提到的中国铝业(02600)，收升14.25%。

　　从市场情绪来看，是受地产板块的影响——三个月前，智通财经APP发过一篇关于房地产的稿件，建议想卖房的缓一缓，刚需买房的抓住好时机。文中也提到，当下布局重点城市核心板块、现金流边际呈现改善的房企会有优势。这篇稿件发出后，评论区争议很大。但在上周密集政策出台之后，一线城市房地产交易确实迅速回暖，地产股也顺势起飞——地产预期重新被唤起，必然对产业链都会带动，首当其冲是上游的大宗商品，本周《智通决策参考》就重点提示：“近期上游大宗出现异动，相应周期性标的不妨多留意。”

　　从增量资金来看，一般而言，低估值高股息方向是很多增量资金配置的底仓优选，而目前估值+高股息特征的行业，多位于顺周期价值板块，在上周商品价格上涨数量增多的背景下，周期板块率先反弹就顺利成章了。尤其是优质煤炭企业，具有高壁垒、高现金、高分红、高股息的属性，攻守兼备、高性价比，且兼有“中特估”概念，是市场反弹增量资金的心头好。

　　眼下，大家更关心的可能是，这样的煤飞色舞，到底是“一日游”式的短期博弈行情，还是可中期参与的小牛行情呢？

　　这就涉及到市场对基本面的预期。

　　煤价上涨大概率仍可持续

　　海外三大动力煤指数从7月底以来持续上涨，欧洲ARA大涨18%、南非理查德大涨26%、澳洲纽卡高卡煤32%。进口煤当前已无价格优势且高于国内煤，8月30日广州港库提升Q5500报价，山西产905元、印尼产934元、澳洲产918元。

　　就煤炭供给而言，目前港口可售资源偏少，叠加安监强化，导致供给节奏放缓；市场煤供给下滑更为明显，加之坑口发运到港的成本普遍倒挂，港口煤价持续上涨。

　　需求端，近期台风“苏拉”和“海葵”先后登陆我国，在带来降雨的同时，国内南方地区气温迅速走低，沿海8省煤炭日耗已降至190万吨水平，电煤需求季节性走弱特征明显，沿海电厂近一周日耗同比、环比大幅回落；而北方坑口民用煤及化工煤需求持续释放。

　　库存方面，截至9月1日，环渤海9港煤炭库存2194.4万吨，周环比降106.5万吨。

　　那么煤价上涨是否持续呢？

　　目前推动煤价上涨的因素主要在于安监对供给的抑制。如果安监继续加码，煤价或持续上涨。如果安监目前基础上保持平稳，煤价淡季大概率还会调整，但煤价底部预期已逐渐明朗，但后续淡季即便有回调，幅度也有限，超预期下跌的概率较低。中信证券指出，地产开工景气回稳仍需时日，但低库存、秋季开工旺季或对煤价形成支撑，若后续有更大力度的经济刺激政策，叠加或者经济复苏加快，煤价还有超预期的可能。整体而言，煤炭价格稳中偏强，煤炭股盈利预期也将逐步趋稳。

　　信达证券经对14家主要煤炭上市公司的情况进行梳理发现：

　　在建产能方面，共有8家企业拥有在建产能(合计产能5130万吨)，其中兖矿能源、广汇能源、淮北矿业是在建产能较多的煤炭上市公司，尤其是兖矿能源和广汇能源拥有新疆的露天在建煤矿，相较井工煤矿具备相对更大的产量释放空间。

　　探矿权方面，共有7家煤炭企业拥有探矿权(合计资源量460亿吨)，其中兖矿能源、中国神华和中煤能源是探矿权资源储量较多的煤炭上市公司，此三家公司未来产量释放空间较大。

　　值得注意的是，在煤炭开发向西北地区集中的态势下，优先布局西北地区的企业或将更容易取得禀赋条件较好的煤炭资源，从而拥有更大的竞争优势。

　　电解铝行业利润走扩背后

　　数据显示，电解铝行业利润正呈现逐步走扩的态势：从1Q23的约1,000元/吨到2Q23的约2000元/吨到目前的即时利润约3,200元/吨。这里主要原因是：低库存高需求+电解铝原材料价格下跌。

　　先来看需求。一个有趣的现象是，铝的实际下游需求与宏观层面市场看到的数据存在背离：国内铝材开工率7月环比6月持稳，部分下游细分产品，如铝板带箔、铝线缆以及再生铝7月环比甚至存在提升。6-8月份，国内电解铝单月表观消费增速分别为-1.41%、1.01%以及5.45%,今年消费淡季总体呈现淡季不淡特征。这可能是受光伏和新能源汽车的用铝需求所推动：据Mysteel分析，1-7月份在全球光伏强劲增长下，光伏边框和支架用铝需求增量在100万吨左右。而1-7月份中国新能源汽车产/销量同比增长33%和42%。

　　再看成本端。一般而言，电解铝的成本形成因素大致分成三块：40%的电力，35%氧化铝，15%预焙阳极。行业利润的走势，核心因素的变化是要判断成本塌陷还是成本支撑。

　　年初至今电解铝均价为1.85万元/吨，Q2单吨利润扩张，主因是吨成本下降(主因预焙阳极下降，氧化铝和电价(煤价)影响较小),Q3预焙阳极均价稳定于4500-5700元/吨，氧化铝价格重回2900元/吨。Q1国内电解铝电力成本为0.46元/度，Q2为0.45元/度，7月为0.4268元/度，煤价下跌对电价影响存在滞后效应且影响较小。Q3云南地区电价大幅下降，电解铝公司电力成本预计在0.33-0.34元/度，环比Q1下降0.1元/度，对应吨成本降幅至少1000元。相关电解铝企业确实在Q3受到电价下降的好处。

　　根据阿拉丁的数据，8月底国内电解铝运行产能提升至4286万吨，当前云南产能已全部复产完毕，年内产能增量仅白音华20万吨新建项目或于Q4投产，到年底运行产能或将达到4300万吨，供应端边际增量有限，且云南是否会进一步面临电力短缺导致的减产仍无法确定。换句话说，国内产能已经触及天花板。

　　需求端七八月传统淡季因建材、光伏等需求的托底，呈现出淡季不淡特征，库存在七八月反而进一步去化，彰显需求韧性。淡季没有完成累库，金九银十即将到来，库存或在当前低位的基础上进一步去化。对于一些铝标的来说，当前约十倍的估值中枢对应的是需求筑底环境下1.85万元/吨的价格，已呈现出右侧特征，公司的盈利弹性会非常明显。

　　9月1日夜盘，氧化铝期货开盘后大幅上行，主力合约AO2311在开盘一个小时内冲击涨停，最终收涨于5.81%达3168元/吨。氧化铝期货价格6月末至今涨幅达到16%。

　　为什么会大涨？有一种说法是：SHFE和LME期货注销仓单率大幅提升，短期存在商品逼仓可能性。

　　国内铝水占比自2020年以来持续提升，原铝铸锭量大幅下降，协会对未来铝水就地转化率存在进一步要求，因此未来国内西南、西北以及新疆等地区铝水转化率存在进一步上升空间，间接导致铝锭数量减少，这也是近些年电解铝国内社会库存持续下降的核心原因。目前国内外电解铝期货交易标的为电解铝铝锭，但是现货市场主流交易品种为铝水，因此长周期来看，单就商品期货交易层面，存在小品种交易影响大品种价格的问题。SHFE2309目前持仓6.1万手，对应电解铝注册仓单约30万吨，但是目前交易所期货小计和期货库存只有个位数，故而9月15日以前存在软逼仓可能性。

　　抛开交易性的因素，如果作为电解铝最主要成本之一的氧化铝的价格上涨，是否会压缩电解铝企业的利润呢？其实对于一些龙头企业而言，不会。为什么呢？这里有一些历史的因素。

　　由于它们在海外矿端的深度布局，铝土矿是很充足的(过剩状态)，到氧化铝环节，2017年初的供给侧改革砍掉了大量的非备案产能，就形成了氧化铝高度集中的竞争格局、即产即停的生产模式。目前CR3(最大的三家)市占已经超过50%,龙头话语权极强。对于它们而言，与电解铝需持续稳定生产截然不同，氧化铝可视市场状况而及时关停与开工，以及最终实现电解铝产业链利润合理分享。这也是一直以来氧化铝/电解铝期货价格比值相对稳定的原因。

　　整体而言，氧化铝期货价格上涨，不仅不会影响中国铝业(02600)、中国宏桥(01378)等巨头的利润，反而由于其具备氧化铝成本优势，或更加受益。

　　总而言之，这次的“煤飞色舞”，大概率不会是短期行情；已经上车的投资者，风浪大，要坐稳扶好。