7月以来，全球大宗商品出现了轮动反弹的行情，以能源和农产品涨幅居前。

　　回顾上半年，驱动大宗商品下跌的主要有两个原因：一是美联储加息导致全球资产价格调整，尤其是大宗商品价格投资需求退潮；二是国内经济复苏不及预期，居民资产负债表受损和房地产低迷导致有效需求不足。展望下半年，这两个拖累因素将减弱，有利于大宗商品反弹，但是四季度欧美经济衰退和国内经济温和复苏意味着反弹高点也受限。

　　上半年大宗商品价格跌幅不大的原因有两个：一是上半年美联储加息力度减弱，叠加财政发力释放外生流动性；二是全球大宗商品供应增长不快，甚至因矿产和传统能源投资大幅下降导致供给收缩。

　　从海外市场来看，下半年大宗商品面临两大不同的驱动力：一是欧美经济衰退风险上升，这意味着海外大宗商品的需求会延续上半年的下降势头；二是美联储四季度加息的可能性并不大，尽管高利率会维持较长一段时间，但是对商品的边际利空是减弱的。

　　以美国为例，超额储蓄的消失、偏高的通胀利率和通胀还处于历史高位，这会导致美国私人部门投资和消费受到抑制，四季度居民消费支出负增长可能带来美国经济出现环比负增长，而地产的再次降温会加剧美国经济的脆弱性。

　　从货币政策来看，尽管美联储依旧担忧高通胀对经济的威胁，但是美国就业市场的降温意味着美国没必要继续加息。8月29日，美国劳工部报告显示，美国7月份职位空缺跌幅超过预期，跌至两年多低点，意味着劳动力市场变得更为平衡，这将有助于抑制通胀上行压力。美国7月JOLTS职位空缺882.7万人，为2021年3月以来首次跌破900万人大关，6月前值从958.2万人大幅下修至917万人。7月自主离职人数下降25.3万，降至约354.9万，创2021年2月以来新低，自主离职率跌至2.3%，创下2021年初以来的最低水平。

　　目前国内经济企稳回升，但力度较为温和。下半年国内经济在各方面政策扶持下会走出低谷，这意味着中国这个全球最大的商品消费国对大宗商品的消费增长驱动力也是温和的，国内制造业补库带来商品反弹，但不会形成很强劲的上涨。

　　从7月公布的经济数据来看，国内有效需求不足问题仍较为明显，主要的原因是市场周期性因素和结构性因素叠加，居民资产负债表受损导致私人部门压缩债务，减少投资和消费。

　　因中国居民资产结构相对单一，房产和存款在资产中占比超过90%，不像欧美居民持有大量有价证券。要加快居民资产负债表修复，增加有效需求，关键的两个问题需要改善：一是就业市场继续改善，让居民可支配收入增加；二是稳定房地产市场，防止类似日本那样的资产负债表衰退。

　　目前我国在房地产市场不断推出了各项措施，例如放松限购，落实好金融16条，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度等，有利于下半年经济企稳，居民资产负债表加快修复，但是居民可支配收入增长还很缓慢，叠加房地产长周期拐点，未来房产价格下跌是大势所趋，需要拓宽居民资产来源，防止债务通缩重演。

　　综上所述，全球大宗商品市场下半年面临的积极因素增多，一方面美联储加息临近尾声，高利率对商品投资需求的抑制边际减弱；另一方面中国经济企稳回升，尤其是各方面利好政策出台，起到托底效应。然而，由于欧美经济衰退风险上升，叠加国内居民资产负债表修复需要时间，国内经济回升力度温和，商品的消费需求增长力度有限，这意味着下半年大宗商品价格大概率是反弹，持续强劲上涨的可能性很小。投资者可以运用芝商所黄金期货合约（GC）和上期所黄金期货合约捕捉美元利率见顶的投资机会，也可以运用芝商所的美豆期货（ZC）等商品期货捕捉商品反弹的投资机会或对冲采购成本上涨的风险。（作者单位：广州金控期货）