【导语】长周期来看，天然橡胶持续供过于求的局面导致价格在持续阴跌后步入底部震荡，产业中上游环节利润被持续压缩。但随着近几年胶价的低估值运行，主要下游——轮胎行业生产经营利润在原料成本低位情况下被不断修复，2023年更是扭亏为盈。天然橡胶产业链利润逐渐向下游倾斜。本文将从上游生产、中间贸易以及下游需求三大环节进行深入分析。

　　国内产区：浓乳生产利润匮乏 全乳生产积极性提升

　　今年海南物候正常，东南部在三月底附近迎来开割，进入6月以来整体开割生产表现正常，但因胶水尚未全面放量，胶水价格处于持稳趋势。但进入7月，伴随着胶水全面放量，日胶水产量达5000吨以上水平，同时由于今年乳胶浓乳订单表现薄弱，企业销售欠佳，原料价格弱势走低，浓乳生产利润自亏损局面逐渐扭转，但整体利润空间仍缺乏，尤其是8月以后降雨密集，原料产出稀少，民营厂积极抢购，胶水最高被推升至11200-11400元/吨，浓乳生产步入亏损局面。而前期全乳胶生产交割利润支撑下，国营厂仅2家工厂生产浓乳外，其他均以全乳胶生产为主。但伴随着近期，原料胶水的走高，全乳交割利润逐渐收。云南产区来看，西双版纳地区原料产出逐渐恢复至季节性水平。伴随期货价格重心高位回落，原料胶水收购价格小幅走低。从生产胶种来看，全乳胶交割利润较好，加工厂生产意愿较高；同时因浓乳市场弱势运行，当地浓乳厂开工不连续，对胶水分流有限。

　　国外产区：原料维持高挺加工厂利润持续低迷

　　从企业加工利润来看，自新胶开割以来，泰国生产企业加工利润由于原料收购价格的持续高挺而被不断挤压，标胶生产加工利润处于持续亏损当中，外盘商低价出货意愿不高；且同时汇率波动影响进口成本，内外盘持续倒挂，从而导致美金市场船货成交持续寡淡，部分大型工厂船期订单延后至7-8月份。从越南产区加工利润来看，由于今年越南产区开割初期干旱，虽然随后雨季旱情缓解，但原料胶水释放不畅，从而使得原料胶水收购价格持续坚挺270-280越南盾/度水平，加工厂生产成本居高不下，越南3L/混合及乳胶加工利润总体缺乏。但随着新胶的逐步放量，浓乳订单持续薄弱，加工厂更倾向于生产3L/混合为主。

　　国内销区：非标价差波动率低 套利机会缺乏

　　从2023年天然橡胶期现非标（人混-沪胶主力合约）价差变化来看，整体波动相对平缓，波动率较往年明显偏低，从而导致套利盘可操作性机会减少，套利利润缺乏，套利氛围整体下降；此外年内人民币汇率自年初6.7上破至当前7.3，汇率变化令进口成本不断抬升，内外盘持续倒挂，进口利润缺乏。因此年内贸易商船货买盘意愿低迷。而庞大的进口体量则主要来源于去年四季度的集中订货以及轮胎出口订单支撑下的手册胶进口支撑为主。

　　下游行业：原材料成本低位 企业利润整体修复

　　从下游轮胎企业利润情况来看，以全钢轮胎为例，主要由橡胶、炭黑、助剂以及钢帘线等主要原材料构成，其中橡胶的重量占比达到近一半，其次是炭黑、钢丝线等。从卓创资讯监测的主要原材料价格变化情况来看，今年1-6月轮胎主要原材料价格均呈现不同幅度的下滑，其中用胶量最大的天然橡胶价格下滑幅度超15%。主要原材料价格下滑明显，缓解轮胎生产成本压力。而在国内整体经济形势的稳步向好，轮胎销售环境得以改善，国内需求缓慢回升以及海外需求的较强带动，轮胎行业复苏明显，尤其出口市场表现强劲。在承恩压力缓解，销售订单改善背景下，企业利润得到向好修复。

　　综合来看，我们通过对天然橡胶产业价值链分析可以看出，在原料成本居高不下情况下，中上游企业盈利面临较大压力，在持续缺乏利润驱动下，产区收胶及加工意愿均表现低迷。而下游企业则在原材料低位带来的成本优势下明显修复了2022年行业持续亏损局面。因此综合来看，整个产业链利润分配向下游倾斜。而后期伴随着国内外高产季的到来，原料胶水放量，企业原料成本压力或有所缓解。而对于套利商环节来看，海外供应上量后，叠加国内现货高库存情况下，期现非标价差或随着现货走弱而呈现放大趋势。而作为今年以来存在较好利润驱动的轮胎行业来看，原材料低位带来的成本优势延续，同时国内外需求刚性的延续，海运费的低位盘整以及人民币汇率大概率保持弱势等多重因素的驱动下轮胎行业盈利空间将受到较强推动。因此不同于上半年产业链利润分化明显，未来产业价值链中“收益”分布将趋于均衡，中上游产业利润将逐步企稳回升。