把握低位多头配置机会

　　市场对于海外降息预期偏远期，认为欧美衰退的风险不大，值得注意的是，高利率环境对于全球经济的冲击预计是非线性的，欧美衰退的风险可能会迟到，但是不会缺席。

　　受市场流动性收紧的影响，7月末开始白银价格出现了一轮明显下跌，COMEX白银价格从7月20日的25.475美元/盎司下跌至8月15日的22.265美元/盎司，累计下跌3.21美元/盎司，跌幅12.6%。

　　沪银受人民币汇率影响整体偏强，价格从7月20日5983元/千克下跌至8月10日最低5538元/千克，跌幅7.4%。这一轮下跌白银价格基本回吐6月中下旬以来的全部涨幅。市场开始对白银上涨的逻辑有一定质疑，但我们认为白银的趋势性逻辑没有根本变化，短期的回调主要是宏观路径上出现了一些超预期因素，影响了白银避险价值体现的节奏。目前白银价格已经重回22.3美元/盎司区间偏低水平，多头配置的价值又重新体现出来。

　　图为CFTC白银净多头持仓

　　白银本轮回撤主要受宏观属性和工业属性形成向下合力的影响。

　　宏观方面， 一是降息预期推迟。美国经济数据屡超预期是当前市场对于美联储政策预期偏悲观的重要根源。一方面，通胀回落不流畅。从基数效应来看，7月开始，通胀高基数效应减弱。此外，消费数据韧性令市场担忧通胀回落可能不如预期。美国7月零售销售环比增长0.7%，预期0.4%，前值0.2%，创2023年1月以来最大增幅，实现四连增，不利于通胀迅速回落。另一方面，经济总量数据超预期。美国二季度GDP环比折年率2.4%，大幅超过市场预期的1.8%，也高于前值2%，因此市场对于美国发生衰退的担忧大幅缓和，降息政策落地的必要性大大降低。

　　二是美债收益率8月后维持偏强格局。一方面，美债三季度供给增加，对美债收益率有支撑。美债供给增加的根本原因是债务上限达成一致后，财政部需要重新发债补充资金。从7月31日和8月2日的公告来看，美债供给增加的规模超预期。美国财政部7月31日发布的公告指出：2023年三季度，财政部预计将发行债券1万亿美元，将令财政部三季度末现金余额达到6500亿美元，比2023年5月估计的现金余额高出2740亿美元。而在8月2日的公告中指出，为应对8月15日到期的840亿美元美债，财政部将发行1030亿美元美债，额度大超市场预期。因此，公告发布后美债收益率出现上行。另一方面，惠誉将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，市场担心2011年情形重现。下调原因主要有三点，一是对未来3年美国财政状况悲观；二是政府债务高企；三是两党冲突加剧，导致债务上限达成一致难度加大。由于评级下调后，美债信用边际被削弱，收益率出现上行，但没有看到明显风险迹象，且信用评级下调的原因偏远期，因此初步将影响评估为短期影响，2011年的下调评级与今年情形不能类比。2011年下调评级时恰逢欧债危机，欧债被大量抛售，因此美债的避险作用突显，美债被大量买入，收益率大幅下挫。

　　同时工业属性方面，也不利于支撑白银价格。一是库存出现累积。数据显示，7月以来白银库存整体呈增长趋势，全球白银显性库存7月合计增加260.8吨，其中伦敦银增加138.3吨，COMEX与上期、上金所库存合计增加122.5吨。但是需要注意的是，8月以来交易所库存出现回落，截至8月15日COMEX白银库存下降77.42吨，上期所库存下降118.71吨，上金所库存增加9.8吨。ETF持仓方面，全球最大SLV白银ETF持仓增长16.91吨。二是从白银工业需求来看，中国经济复苏节奏边际有所放缓，引发需求增长持续与否的担忧。但7月中央政治局会议后国内密集出台一系列政策，等待政策效果逐步落地，国内经济复苏有望逐步改善。

　　因此，近期对于白银偏空因素多为短期的影响。从中长期的角度来看，避险情绪仍然是白银的重要支撑。当前欧美加息进入尾声、经济处于下行周期的大趋势并未改变，政策预期摇摆的问题始终需要辩证去看待。如果美联储政策超预期鹰派，那么美国经济硬着陆的风险就会有所抬升，同时银行危机等高利率环境导致的风险问题仍未完全出清，未来仍有进一步暴雷的风险。在结构上，白银贵金属属性依旧对价格有所支撑。预计随着联储加息的正式结束以及衰退压力持续增加，在避险情绪、宽松预期驱动下，对于白银多头中长期而言仍有较好收益。

　　综上，对于白银而言，宏观目前重新回到了偏悲观的预期当中，市场对于海外降息预期偏远期，认为欧美衰退的风险不大，因此价格重回22美元/盎司附近偏低水平。值得注意的是，高利率环境对于全球经济的冲击预计是非线性的，欧美衰退的风险可能会迟到，但是不会缺席。支撑白银的宏观因素短期处于偏弱化的阶段，目前是对白银进行做多配置的好时机，等待避险情绪再度发酵，白银预计仍将迎来较好的上行行情。（作者单位：金瑞期货）