今年以来，A股和港股表现弱于其他市场，主要是由于估值扩张的力度小于海外地区。从中美权益市场看，二季度之后，两个市场的风险溢价持续背离，A股持续调整而美股上行较多，使得在利率变化其实对A股更友好的背景下，美股的估值扩张却明显强于A股。回顾上半年市场表现，核心问题在于市场情绪较低迷。预计下半年A股市场能否形成向上趋势的关键也在于市场情绪是否会出现改善以及哪些预期差可能会使得市场情绪出现修复。

　　一季度经济强复苏强度趋缓是二季度市场再度开始调整的主要原因，而导致二季度经济复苏动能趋缓的关键在于消费复苏不及预期以及地产持续回落造成的需求不足，叠加去库周期导致整体生产出现“供过于求”的局面，使得销售环节“以价换量”的情况较为普遍，而原材料价格却保持韧性，企业利润率受到一定挤压，拖累了企业的整体盈利情况。内需不足的主要原因在于居民经济行为较为保守，居民较高的储蓄意愿和较低的消费及投资意愿使得“宽货币”政策对冲经济的效果不及预期，也使得“宽货币”向“宽信用”的传导不太通畅，而居民保守的经济行为源于对未来经济环境和收入增长的信心不足。所以，笔者认为下半年宏观层面的核心还在于政策的出台能否实质性改善居民端的预期。

　　图为中国资产价格处于历史较低位置

　　笔者认为，中国资产的配置价值仍值得关注。如果用“1-沪深300EYBY”（EYBY即指数的预期收益率与无风险利率的比值）十年滚动历史分位和“1-标普500EYBY”十年滚动历史分位，分别代表美股和A股的相对位置，以COMEX黄金价格、RJ/CRB商品价格指数、人民币实际有效汇率指数的十年滚动历史分位，分别代表贵金属、大宗商品和汇率的相对位置，可以发现在经历了海外央行集体的“超级大放水”之后，目前只有代表中国资产的A股和人民币汇率处在历史较低位置，而以贵金属、大宗商品和美股为代表的海外权益市场均处在历史极高位置，从资产配置的角度看，中国资产的价值重估存在较大空间。

　　笔者预计市场会先交易情绪的修复。政策是情绪改善的触发因素，7月中央政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”的表态无疑将有助于A股市场情绪的修复。随着政策的集中出台，8—9月份A股有望重现去年11月到今年1月中旬的走势，即政策推动经济预期的改善进而出现由市场情绪好转带动的估值修复行情。

　　图为中证全指的风险溢价领先其PE变动一年左右

　　从估值层面看，指数仍然存在修复的空间。中证全指的风险溢价领先其PE变动一年左右，从去年下半年开始，由于无风险利率下行且指数估值层面持续偏低，中证全指的风险溢价一直处于历史偏高水平，说明若市场情绪出现修复，目前指数相对高性价比的配置价值将被发现，估值层面存在扩张空间。从风险偏好回归的动力看，在经济增长压力较大的背景下，下半年政策趋紧的概率较低，无风险利率或保持在较低水平，所以即便风险溢价向均值回归，动力也将更多来自于指数估值的扩张，而不是利率的上行。

　　从更长的时间周期看，投资者需要关注的是政策的落地效果，A股盈利端是否会出现实质性改善，以及A股流动性层面是否会出现赚钱效应带动增量资金入市的良性循环。

　　再考虑估值的扩张。笔者认为，下半年市场行情的高度，关键要看居民经济行为是否出现明显改善。如果居民减少储蓄，增加消费和投资，宏观层面盈利端的修复会更为明显，微观层面A股市场则大概率进入增量博弈阶段，市场或出现趋势性反转。但若政策刺激不能有效带动居民经济行为改善，则市场反弹高度将相对有限。

　　从盈利角度看，笔者认为虽然二季度经济复苏力度不及预期，但市场计价已经较为充分，甚至对盈利端的计价已经偏低。目前市场价格隐含的中证全指EPS同比为-6%至-5%，已经处于历史极低水平。中国的信贷脉冲一般领先价格隐含的中证全指EPS同比10个月左右，而今年二季度中证全指EPS同比的预期并没有追随领先指标信贷脉冲上行。政策催化下三季度盈利端存在预期修正的可能，盈利端的改善或是下半年较大的预期差。

　　图为中国信用脉冲领先中证全指EPS同比变动10个月左右

　　今年三季度，在政策引导的预期改善阶段，预计大盘股和价值股的表现相对较好。该阶段现货端可考虑做多上证50和沪深300指数，期货端可考虑IH或IF的多头替代策略，以及多IH空IM的跨品种套利策略。

　　今年四季度，如果居民经济行为出现明显改善，市场有望进入增量资金博弈阶段，市场估值开始扩张，小盘股和成长股的估值弹性将好于大盘股和价值股。该阶段现货端可考虑做多中证500和中证1000指数，期货端可考虑IC或IM的多头替代策略，以及多IM空IH的跨品种套利策略。若居民端经济行为并未出现明显改善，市场情绪有可能再度打压估值，投资者可防御为主，考虑减仓或做空股指，以及股指期货的空头套保策略。（作者单位：海通期货）