【锐眼看市】

　　虽然汇率贬值会对股票市场构成负面关联，但如果同时有更为积极因素形成有效对冲，并营造出新的上升动能，那么，一国股市同样可以上演出较为独立的牛市行情。

　　张锐

　　今年前7个月日元兑美元贬值8.65%，日元成为了发达经济体货币阵营中表现最差的货币，且至今看不到由弱转强的趋势,下半年收复失地并非易事。货币贬值本身就不是一个孤立现象，特别是在全球经济复苏步伐走得格外沉重、世界地缘政治鬼魅丛生的背景下，货币贬值的正常逻辑链路与传统因果关联受到损坏与扭曲，进而演变出了许多的背离结果，日元身上所呈现出的相应具象最为典型。

　　背离之一是出口贸易不增反减。汇率的变动往往对一国的出口贸易产生直接的调节作用，其中本币贬值有利于改善与促进出口。一方面，国际市场上产品均以美元计价，同样的货物，在本币对美元出现下降的情况下，表现出的价格比以往便宜，或者与国际竞争对手相比更具价格竞争优势；另一方面，出口同样的货物尽管收到了相同数量的美元，但由于本币贬值，企业可从银行换回更多的本币，采用国内货币记账的营收与利润增加，相应地，以本币计算的国家外汇收入水平也提高。然而，随着今年日元的大幅走低，日本出口不仅没有同步上升，反而出现了幅度不小的下挫。统计数据显示，从去年10月开始，除6月份出现了小幅增长外，日本实际出口之前一直处于下滑状态，受到出口萎靡的拖累，截至今年5月份日本已经连续22个月出现贸易逆差，6月虽转为小幅顺差，但上半年逆差规模仍冲高至6.96万亿日元。

　　日本出口的低迷首先与全球经济复苏力度的羸弱相关联，同时美联储货币政策的持续收紧导致企业生产与私人消费的成本显著增加，进而抑制了与出口直接联动的外部需求，只是值得关注的是，虽然美欧央行是紧缩货币政策的策源地，但由此引起的域内需求变化似乎并没有对日本企业的出口构成太大的冲击。数据显示，上半年日本对美出口同比增长11.3%，对欧盟也录得了增长9.8%的出口成绩，而对比之下，历来作为日本企业主要出口地的亚洲市场所产生的回报明显减弱，尤其是充当日本最大出口市场的中国所能彰显出的作用更是不尽人意。数据显示，今年上半年日本企业对亚洲的出口降幅超过1.2%，特别是对中国的出口同比降幅高达8.6%，且连续七个月暴跌，受到影响，日本对华贸易逆差达到4428亿日元，日本也从国际贸易顺差国沦为贸易逆差国。

　　回过头去看，尽管汇率的变化会影响出口贸易，但货币因素绝对不是唯一的或者决定性因由变量，准确地说，汇率的贬值可能会对减轻与刺激出口以及缓解贸易逆差压力起到些许作用，但一定不能改变出口下滑与逆差扩大的总趋势，贸易出口的变化往往是多种因素联动的结果，特别是当影响出口的非货币因素占据主导地位时，汇率价格下降对出口的支撑力度可能更加有限，因此，对于一个国家而言，不可能将出口希望寄托于货币的竞争贬值之上。

　　背离之二是股票市场不降反升。汇率市场与股票市场总体来说是一种正向关系。一方面，本币汇率下降，意味着本国资产对外资缺乏吸引力，外资的撤离会关联出股票市场的调整压力；另一方面，本币贬值会直接引起股票价值的向下重估，场内资金因此避险出逃，场外资金不敢贸然进场，股市遭遇“失血”与“贫血”之痛，股票指数因此由升转降。不仅如此，汇市与股市会受到相似经济和政治背景的影响，走势往往表现出明显的同向特征，如果汇率过快走贬，可能会放大股票市场的调整幅度。不过，今年以来的日本股市似乎改写了汇市与股市的传统关联与因果逻辑，日经225指数不断创出33年来历史新高。

　　日股的强劲飙升首先反映的是本国经济的积极基本面。在去年第四季度扭转了前一个季度经济负增长的基础上，日本一季度GDP环比增长0.4%，年化同比季度增幅也实现两连长，完全阻断了技术性衰退的风险。虽然经济增长力度看上去并不十分强劲，但作为一种鲜明的积极信号，无疑直接刺激了市场风险意识的提升。另一方面，市场层面的改革创新也为日股大幅走高创造了条件。鉴于日本企业存在囤积现金的偏好、但同时忽视面向股东回馈的弊端，东京证券交易所今年3月出台新规，要求市净率低于1的上市公司披露具体的改善措施，目的是敦促企业派息分红与增加回购股票，结果，日本上市公司在2023年财年的股票回购规模飙升至9.7万亿日元，日本股市也由此绽放出较其他发达市场更强的吸引力。还值得关注的是，日本央行一直在对外释放并不急于调整收益率曲线控制（YCC）政策的声音，进而加固了二级市场资产价格进一步上涨的“安全垫”；此外，日本央行还不断地入场购买ETF，此举不仅为市场输入了大量流动性，也对投资人产生了强烈的示范效应。

　　因此，虽然汇率贬值会对股票市场构成负面关联，但如果同时有更为积极因素形成有效对冲，并营造出新的上升动能，那么，一国股市同样可以上演出较为独立的牛市行情。

　　背离之三是货币政策不紧反松。今年前7个月，日元贬值超10%，这样的下挫幅度近10年中只有5次，对此日本央行理应展开收紧货币政策的操作以提振本币价值，否则可能发生外资撤离与输入性通胀风险。另外，美联储11次升息后今年尚存继续加息的概率，日元与美元的利差还会拉大，前者所承受的贬值压力将进一步增升，这种情况下日本央行也应提前有所行动，但事实是，日行至今都保持着高度的克制，不仅继续维持实施了长达七年的负利率，同时没有丝毫结束QE（量化宽松）与QQE（量化质化宽松）两大放水工具的意愿。

　　历史上看，包括日元在内的非美货币贬值绝大多数的时间里伴随着美元的升值，正是如此，几乎所有国家基于维护与提振本国货币价值的相关货币政策都是冲着对抗与回击美元而去的，但今年似乎完全不同。观察发现，日元下跌的同时，美元并没有表现出过去一贯的强势，甚至前7月美元指数下降了1.06%，意味着日元的贬值并非由强势美元的外部因素所引起，很大程度上因内部因素所致，既如此，就没有必要通过货币政策的调整托举出相对美元的本币比较优势，日本中央银行于是选择静观其变。

　　进一步分析发现，汇率大幅贬值情景下并未采取相应的货币政策管理，只能说明日本政府遭遇到了更为棘手的难题约束。虽然目前经济已从“技术性衰退”的阴影中走了出来，但占日本GDP近六成的国内消费至6月份已经连续出现3个月的收缩，同时7月的核心消费价格指数延续了23个月同比走高的趋势，消费构成的反压进一步增强，对此，全球数据分析公司Global Data预测今年日本消费支出增长将同比放缓1.2个百分点，日本经济增长前景面临的不确定性因此增加。两利相权取其重,是为改善汇率而收紧货币政策还是为维护经济增长而继续保持货币政策的宽松，日本政府选择了后者。

　　数据显示，目前日本拥有多达1.25万亿美元的外汇储备，粮草弹药还算充足，一旦汇率跌至预期警戒线，不排除日本央行会再一次干预汇市。

　　（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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