一

　　上半年走势回顾

　　2023年以来，美联储持续加息，全球经济承受下行压力，国内经济疫情后恢复不及预期，商品市场在二季度走出一波整体的下行趋势，但在这种情况下，白糖价格却一枝独秀，从时间上看，白糖走势可以分为两个阶段：

　　1-4月：强势上涨阶段（起高楼）

　　这一波上涨，始于1月中旬，是印度先动的手。

　　在此之前，巴西刚结束榨季，产量同比增幅超过5%，市场普遍预期22/23榨季全球白糖供应过剩，且印度在已经发放第一批610万吨出口配额的基础上，仍有第二批约400万吨的出口配额。但印度意外宣布由于天气原因，甘蔗主产区面临减产压力，由此也将影响到第二批出口配额的发放。

　　继而北半球其它主产国泰国和中国都出现不同程度的减产或产量不及预期，导致国际原糖市场出现阶段性供应短缺，美原糖价格一路飙升，最高突破26美分，也由此导致了国内配额外进口原糖加工利润严重倒挂的情况，国内供需缺口无法通过进口货源弥补，推动国内白糖期现两端价格一齐大涨。

　　5月-至今：高位盘整阶段（宴宾客）

　　随着亚洲主产国的压榨生产结束，其产量不及预期的情况已在盘面上得到反映， 市场关注焦点转向南半球巴西。巴西中南部于 4 月份进入新榨季，5 月份天气转好，巴西供应持续上量，港口拥堵好转，国际原糖市场供应得到极大的缓解，内外盘走势进入高位区间盘整之中。

　　与白糖价格变化相呼应的是郑糖盘面在基差上的变化。

　　在1-4月中旬，郑糖主力基差大部分时间为负基差，属于期货上行带动现货跟随，但 4 月中旬后，糖厂压榨生产基本结束，减产叠加销售淡季不淡，令糖厂产生惜售情绪，挺价意愿明显，现货强势，导致基差不断走强，并于 4 月中旬由负转正，目前基差表现仍然坚挺，显示出国内糖厂现货供应紧张的状况。

　　那么，在上半年起高楼宴宾客之后，下半年白糖走势将如何呢？

　　二

　　白糖供需格局分析

　　在对白糖供需格局进行分析的时候，我们还是遵循先国际市场再国内市场；白糖作为农产品，需求端的波动并不大，所以我们主要分析供应端；国际白糖贸易中，巴西、印度和泰国三家占据了出口总量的7成以上，集中度非常之高，所以我们主要分析这三国的供应情况。此外，由于各主产国榨季分布时间不一，上半年国际原糖定价权在印度手上，下半年定价权在巴西手上。

　　1、国际白糖供需格局分析

　　印度：

　　印度从1月份之后，不断放出减产的消息，直到最近ISMA预计本榨季最终产量是为3296万吨，较此前预估减少3.5%。相比1月份预估的数值3400万吨，减少104万吨。

　　单看这个数据，会给人雷声大雨点小的感觉。如果只是这么点减量，肯定没法撑得起糖价近50%的涨幅。

　　问题出在出口配额上。印度是一个干什么都需要办理许可证的国家，由于减产，印度政府原本计划的第二批出口配额取消了。到现在为止基本第一批批准的610万吨出口也已经全部落地，所以本榨季印度出口供应量就钉在了该水平。而榨季初市场对印度今年出口的预估数量是1000万吨左右，这也意味着单印度一国导致今年全球白糖供应减量约为400万吨。

　　这是上半年国际原糖市场多头的底气，这份底气也在价格上得到了充分的体现。

　　泰国：

　　整体而言，泰国22/23榨季产量是同比增长的，据泰国甘蔗及糖业委员会办公室近日公布的数据显示，泰国2022/23榨季截至4月4日，累计甘蔗入榨量为9388.44万吨，含糖分为13.32%，产糖率为11.74%，累计产糖量为1102.52万吨。

　　虽然是增产的，但是榨季初市场对于泰国总产量预期是1150万吨，实际产量不及预期，一定程度上也给市场形成利多影响。

　　出口数据中规中矩。泰国外贸部数据显示，2023年4月泰国出口食糖60.53万吨，同比增加6.39万吨，增幅达11.80%。其中出口原糖35.16万吨、白糖5.14万吨、精制糖20.23万吨。2022/23榨季截至4月，累计出口食糖439.48万吨，同比增加33.64万吨，增幅8.29%。

　　巴西：

　　但随着时间的推移，巴西新榨季开始，巴西成为全球食糖供应链的主角。“巴西开榨”也常常作为利空的话题，市场上的空头可谓“盼王师久矣”。

　　然而，王师初战并未告捷。由于今年的高糖价、高利润刺激，巴西事实上在4月份就提前开榨了，但是由于4月份巴西降雨较多，加之其它谷物丰收，导致港口拥堵，新糖无法快速出港。所以在5月下半月，郑糖还冲出一波新高。

　　不过随着天气的好转，巴西供应持续上量，港口拥堵好转，国际原糖市场供应得到极大的缓解，外盘原糖也感受到了来自于巴西的压力。

　　根据UNICA最新数据显示，2023/24榨季截至6月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为16631万吨，较去年同期的14605.7万吨增加了2025.3万吨，同比增幅达13.87%；甘蔗ATR为127.2kg/吨，较去年同期的124.52kg/吨增加了2.68 kg/吨；累计制糖比为47.27%，较去年同期的41.61%增加了5.66%；累计产乙醇76.66亿升，较去年同期的70.14亿升增加了6.52亿升，同比增幅达9.30%；累计产糖量为952.8万吨，较去年同期的721.1万吨增加了231.7万吨，同比增幅达32.13%。

　　巴西供应放量的同时，港口待运量环比大幅下降，等待天数也有所减少。据航运机构Williams发布的最新数据显示，截至7月5日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量从此前一周的88艘下降至82艘。港口等待装运的食糖数量从此前一周的407.7万吨下降至389.42万吨。此外，原糖、白糖价差、升贴水的下调意味着持续的高糖价压抑了白糖的需求。

　　增产兑现、5月后港口运力缓解的双重作用下，空头看到了希望，多头也开始有所动摇，于是我们看到了原糖价格的承压走跌。

　　2、国内市场：

　　相比于国际原糖市场当前相对明朗的供需格局，国内市场情况要略显复杂。

　　国内白糖市场供需格局可以概括为：产量减少，需求旺盛，国内工业库存低，供需缺口扩大，进口利润倒挂，现货价格坚挺。

　　中国糖业协会：截至2023年6月底，本制糖期全国共生产食糖897万吨，比上个制糖期减少59万吨。全国累积销售食糖688万吨，同比增加86万吨；累计销糖率76.6%，同比加快13.7个百分点。

　　要说供需缺口，每年都有。国内白糖产销格局上，这么些年基本上自产自用之外，还会有500-600万吨的缺口依靠进口糖填补。而在白糖进口政策上，实施的是配额制。配额内按15%关税，配额量维持在194.5万吨，多年未变，配额外进口关税按50%算。

　　而今年，配额外进口白糖利润严重倒挂，严重到无论是巴西还是泰国，进口原糖加工利润一度都超过-1000元/吨左右。进口一吨亏一吨，海关数据显示最近几个月配额外进口报关量都是大大的“零”。

　　在端午节后美原糖跌势最猛的那段时间，进口利润一度逼近0轴，不过随着原糖企稳和人民币贬值，利润再度走负。

　　针对当前国际国内白糖市场供需格局的分析，我们可以看到国内白糖市场博弈的焦点是进口利润倒挂何时能够修复？供需缺口如何弥补？国际糖市关注的焦点则是后续巴西的持续供应情况。

　　同时我们也可以看到，在上述分析中，巴西讨论的是正在进行的23/24榨季，而印度泰国则是谈论的已经结束的22/23榨季，金圣叹在推背图中说：证已往之事易，推未来之事难，然既证已往，似不得不推及将来。所以我们在试图探究未来白糖走势的时候，就不得不讨论23/24榨季印度和泰国的产量预期，而要做此探讨，又绕不开当下的热点话题——厄尔尼诺。

　　3、厄尔尼诺对23/24榨季白糖产量的影响：

　　今年年初，美国国家海洋和大气管理局提醒已持续3年的拉尼娜现象可能在今年被厄尔尼诺替代，在6月份的月度报告中则指出，5、6月份全球已进入弱厄尔尼诺期，并有84%的几率继续加速强化力度。从最新的预测数据看，2023年6月至2024年3月，全球厄尔尼诺的发生概率一直在90%以上，且概率均值为94.8%。由此可见，未来全球将持续受厄尔尼诺现象影响。

　　当厄尔尼诺出现时，南美洲秘鲁、厄瓜多尔、阿根廷、巴西南部、巴拉圭等地出现洪涝灾害；中美洲与南美洲北部地区容易出现干旱，巴拿马运河的物流运输可能受到水位偏低而中断或者延误；美国南部（尤其是墨西哥湾、路易斯安娜州、密西西比州等地区）降水偏多；加拿大南部、美国北部容易出现异常暖冬。东南亚（如印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、越南、泰国）以及澳大利亚、新西兰等地区容易出现严重干旱。

　　巴西甘蔗种植主要集中在中南部地区，中南部白糖产量占据全国产量的9成，在过去的5、6月份，全球弱厄尔尼诺时期，巴西中南部甘蔗处于收获压榨的时间段。在这一阶段，偏多的降水会影响甘蔗的糖分积累，同时亦可能会对巴西糖厂的开工和港口运输造成负面影响，从而拖慢整个榨季进度。在5月下旬，市场也确实因为上述原因导致白糖价格上涨。但随着时间的推移，进入3季度甘蔗伸长期之后，降雨增多则更利于甘蔗的生长，理论上对于巴西甘蔗产量存在利好。

　　相对于巴西而言，厄尔尼诺对于亚洲地区印度和泰国白糖产量的影响会更突出。

　　印度的甘蔗主产区主要分布在北方邦、马邦和卡纳达卡邦，三者种植面积合计约占印度甘蔗种植面积的四分之三左右。随着厄尔尼诺现象的发酵，上述区域的降水亦将受到负面影响，届时偏低的降水将会对甘蔗的生长造成负面影响，从而影响印度23/24榨季整体的食糖产量。叠加印度E20计划和整体偏低的库存消费比，预计印度23/24榨季可供出口的食糖数量将会偏低，后续随着厄尔尼诺现象的逐步落地，届时又将激发新的天气的炒作题材。

　　对于泰国而言，7月之后亦是甘蔗的分蘖期和伸长期，整体需水量较大，若是厄尔尼诺现象持续发酵，导致泰国地区降水不足，亦将对23/24榨季的食糖产量产生负面影响。同时，干旱少雨的情况下不仅仅会影响甘蔗生长和单产，也会影响农民的种植意愿，即选择收益更好、更抗旱、易采收的木薯。根据泰国甘蔗农民联合会预估，23/24年度预计由于木薯替种将导致甘蔗产量下降约5%，此外叠加厄尔尼诺的影响或导致新季泰国甘蔗产量或降至7000-8000万吨的水平，而22/23年度为9388万吨。

　　从理论上，可以简单得出如下结论：厄尔尼诺天气或将导致东南亚甘蔗产量面临干旱减产风险。而巴西中南部恰逢甘蔗收获季节，降水偏多利多巴西糖增产。

　　不过无论哪国，决定最终产量的都是各种因素的综合作用。实际上从1980年代至今的11次厄尔尼诺中各产地产量情况进行统计的话，巴西甘蔗单产是增加9次减少2次，印度、泰国和中国甘蔗均增产6次减产5次，很难在增减产和厄尔尼诺天气之间构建直接的联系。甚至如果我们将几个主产国各年份的甘蔗总产量用柱状图表示，会发现在很多强厄尔尼诺年里，总产量是明显增长的。

　　从以上分析中可以看出，厄尔尼诺现象对东南亚产区的影响大于巴西，但是由于巴西产量占比较大，且当前高制糖比下巴西增产预期强烈，在新季供需平衡表上，巴西增量可能完全覆盖印度和泰国的减量，因此，天气对于糖价影响整体可能有限，但在价格波动节奏上，还要具体结合厄尔尼诺发生的时间段和上述主产国不同开榨时间来分析。

　　三

　　总结展望及策略推荐

　　综上，我们去分析当下国内白糖市场多空双方的博弈，会发现多头目前所凭借的，一是减产造成的供需缺口扩大，二是进口利润倒挂抑制进口量。其实按照国内白糖产销季节性特征，即便减产，最缺糖的时候也会出现在三四季度，不过白糖季产年销，相对耐储存的特点，给与多头惜售挺价的底气，2月份之后广西地区白糖基差快速由负转正，可以看出多头的强势。

　　空头则有两个盼头，一是巴西新榨季增产，加大加快国际糖市供应，二是国储糖抛储。

　　关于抛储，今年官方很沉得住气，一直没有什么实质性动作，上一次抛储是16/17榨季，从白糖价格6400多一路开始的，今年的价格早就超过这个值了。

　　抛储目前没看到影，不过巴西新榨季增产预期开始兑现，伴随着天气好转，港口运力恢复，巴西新糖对国际糖市的供需偏紧格局带来了极大的改善，美原糖市场也在逐步承压回调。

　　综合来看，对于多头而言，一时难以找到更多的利好推升因素，但单利润倒挂这一项，便是郑糖盘面非常强的支撑，虽然巴西新糖入市，但是要修复进口利润必然还会有一番波折。而随着国际糖市供应的逐步恢复，对于空头而言，最坏的时期已经过去。

　　两相对比，多空之间当前的争夺依旧相当胶着，内外盘糖价近期仍将维持当前的高位区间盘整走势。郑糖能否打破下方区间取决于配额外进口利润能否打开，按当前的汇率及现货价格，预计原糖要到 21 美分/磅左右及以下。三季度若巴西白糖如期大量上市，内外盘糖价将震荡偏弱。但上述逻辑推导中对巴西产量寄予厚望，对其增长的预期也是打得很满，后期巴西压榨量、制糖比和出口等环节不容有失。

　　还可以观察到一个现象，3-5月份，内外盘期货合约近强远弱的back价差结构是在持续扩张的，这一阶段，印度减产，巴西新糖未上市，市场交易短期国际糖市供应紧缺，但也认为新季巴西供应上量会压制远期糖价。

　　进入6月份之后，近远月之间的价差在快速收敛，这可能是近月合约承受到了更多来自于巴西供应的压力，而远月合约则加入了未来天气升水的可能，因此，23开头的近月合约和24开头的远月合约之间存在反套的可能。

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