低硫燃料油：汽油拉动转弱叠加供应边际宽松预期，裂解仍有向下估值修复空间

　　从产业链传导关系来看，以催化裂化为主的深加工装置多以VGO、低硫渣油等为原料生产汽、柴油等主要产品，同时VGO、低硫渣油又是参与调和低硫燃料油的原料。因此低硫燃料油与汽、柴油存在转产关系，低硫燃料油裂解价差与汽、柴油裂解价差呈较强的正相关性；而高硫燃料油油作为炼厂开工副产品，其与汽、柴油裂解价差呈负相关关系。2023年上半年整体而言，柴油裂解价差对低硫燃料油裂解价差形成拖累，而进入二季度之后汽油裂解价差走势也呈现上行乏力迹象，近期新加坡汽油裂解价差延续下跌，API公布数据显示汽油库存超预期累库，预计汽油季节性旺季预期充分交易后边际利多已较为有限，海外汽油裂解价差见顶后对低硫燃料油裂解价差将形成拖累。

　　从供应边际变化来看，7月7日路透消息称科威特AI-zour炼厂启动了第三套原油蒸馏装置（CDU），随着该炼厂的扩大运营，亚洲石油市场将迎来其出口的进一步增长。据Klper数据显示，科威特出口的精炼产品，包括低硫燃料油、柴油、喷气燃料和石脑油等在6月份创下280万吨的月度历史新高，加上国内6月低硫燃料油产量128.9万吨，较4、5月提升明显。综上，低硫燃料油供应边际宽松逻辑下仍有向下估值修复空间。

　　高硫燃料油：裂解价差估值偏高，上行驱动仍在，空间或有限

　　4月以来我国稀释沥青通关明显放缓，进口量出现断崖式下滑，而今年以来炼厂综合炼油利润一直处近些年偏高水平，地方炼厂希望将开工率维持在较高位置，故面临原油配额紧张与稀释沥青通关不畅时，地方炼厂进口高硫直馏燃料油以作为替代原料，相应地，4月以来我国燃料油进口有大幅提升，虽然6月以来有稀释沥青船货恢复通关，但目前并无官方消息表明后续稀释沥青进口是否恢复常态化的情况下炼厂仍存在进口高硫直馏燃料油需求，据金联创数据6月直馏燃料油进口量约为149万吨。但下半年来看，我们预计国内进口燃料油数量较难保持在高位水平。原因有二：其一，我国燃料油非国营进口允许量为1620万吨，目前配额完成度已超80% ，在不追加配额情况下意味着剩余配额分配到下半年平均只有50万吨/月左右；其二，6月第三批原油进口配额下发至地方炼厂后加工原料紧缺问题得到缓解，且随着高硫裂解价差已运行至偏高水平其作为炼厂加工原料的经济性有所弱化亦将使得炼厂进口积极性下滑。

　　OPEC+减产背景下中重质原油边际紧缩预期较为确定，我们认为这亦将导致高硫燃料油资源边际供应收缩：首先，从原料端来分析，中东地区作为全球重要的高硫原油与高硫燃料油输出地区，其原油产量与燃料油产量呈同增同减特征，减产原油将导致中东高硫燃料油产量出现下滑；再者，从需求端角度，中东作为全球最大的燃油发电地区，夏季是其燃油发电旺季，原油减产背景下此前由原油直接燃料发电部分缺口难免需要由高硫燃料油来弥补。

　　综合来看，高硫燃料油裂解价差仍有上行驱动只是在当前裂解价差已估值偏高情况下预计上行空间或已较为有限，而高、低硫燃料油在基本面强弱有别的现实情况下二者价差仍有收缩空间。